(网经社讯)1月27日，杭州甘之草科技股份有限公司（主品牌“甘草医生”）向港交所递交上市申请（详见 #网经社 专题：https://www.100ec.cn/zt/xszyfwqy/ ）。从表面来看，甘之草凭借全产业链布局，以及“线上中医药综合服务市场份额第一”头衔，似乎具备了一定的上市底气。但深入拆解其招股书发现暗藏着盈利承压、现金流紧张、业务模式脆弱、竞争加剧等多重核心隐忧。
出品 | 网经社
撰写 | 无痕
审稿 | 云马
配图 | 网经社图库
深耕数智中医药十余年 “甘草医生”启动港股上市
杭州甘之草科技股份有限公司（“甘草医生”）成立于2015年，核心运营品牌，是国内最早布局线上中医药综合服务赛道的企业之一。
自成立以来，公司逐步构建起覆盖中医线上诊疗服务、线下医疗机构运营服务及中医药大健康产品研发销售的全产业链一体化服务模式，形成了“平台化整合资源、数智化赋能运营、生活化渗透场景”三大核心特色，全方位满足大众多样化、便捷化的中医药健康需求。经过十余年深耕，公司核心载体“甘草医生”线上诊疗平台已连接13万余名注册中医师与800万注册用户。
行业地位方面，据弗若斯特沙利文报告显示，以2024年营业收入为统计口径，甘之草以4.9%的市场份额稳居中国前五大线上中医药综合服务提供商首位；在细分的线上中医诊疗服务市场，公司以16.7%的市场份额排名第一。
截至2025年9月30日，公司自主研发的“甘草云管家”SaaS系统已服务全国1.1万余家医疗机构，助力合作机构实现数字化、标准化升级；同时运营由7家自营药房、7家合营药房及52家外包药房组成的智慧共享药房网络，构建起“线上复诊辨证-医师开方-智慧配药-物流配送-全周期管理”的闭环服务体系。
股权结构上，截至招股书披露日，甘之草创始团队合计持股82.10%，股权结构稳定；实际控制人许志良（董事长）合计控制49.34%股权，拥有逾20年中医药行业经验，核心管理层涵盖中医药、互联网运营、资本运作等领域，形成互补协作的专业团队，为公司长期发展提供人才支撑。
对于甘草医生此次递表，知名天使投资人、网经社电子商务研究中心特约研究员郭涛认为，甘草医生上市的核心机遇来自行业红利与自身布局优势。
政策层面，中医药数字化获国家持续支持，线上中医药服务市场处于高速增长阶段，行业发展空间广阔。
自身层面，公司稳居线上中医药综合服务领域头部位置，搭建起医师、用户、医疗机构的完整资源网络，通过AI技术实现诊疗标准化，全产业链布局形成了先发优势，上市募资也能进一步补强供应链与线下布局能力。
业绩增长毛利率攀升 盈利波动现金流存隐患
招股书披露，甘草医生2023年、2024年营收分别为6.03亿、6.9亿元；毛利分别为1.37亿、1.62亿元。
此外，2025年前9个月营收为5.54亿元，毛利为1.5亿元。其中，来自中医诊疗服务收入为4.23亿元，占比为76.4%，其中，来自线上中医诊疗服务收入为3.89亿元，占比为70.1%；来自—线下国医馆「甘草国医馆」收入为3478万元，占比为6.3%；来自中医医疗机构服务收入为6972万元，占比为12.5%；来自中医药大健康产品收入为4706万元，占比为8.5%。
甘草医生2023年、2024年期内利润分为188万元、1016万元；2025年前9个月期内亏损为123.5万元。2023年、2024年经调整净利分别为2877万、1150万元；2025年前9个月经调整净利为415万元。
现金流方面，2023年及2024年分别录得经营活动所得现金净额3160万元及2940万元，但截至2025年9月30日却逆转为净流出64万元。
郭涛认为，甘草医生的财务表现呈现营收稳增但盈利、现金流承压的分化特征。营收端具备增长韧性，营收规模持续提升，业务结构也在不断优化，高毛利的大健康产品、医疗机构服务收入占比逐步提高，整体毛利率实现稳步增长，线下国医馆的盈利潜力也在逐步释放，核心业务的盈利能力具备提升空间。
郭涛进而表示，其盈利端表现疲软，公司近期出现由盈转亏的情况，经调整净利润也有所下滑，行政开支增加、IPO相关开支是主要影响因素。现金流层面的压力更为明显，经营活动现金流转负，现金及等价物储备大幅缩水，短期虽偿债能力略有改善，但现金流状况仍是核心财务风险。同时，关联交易规模的增长，也需要关注其业务合规性与经营独立性。
陈礼腾补充道，甘草医生亏损的背后是成本的激增与投入的低效化。2025年前九个月，公司销售业务开发投入从2024年同期的1466万元激增至3317.9万元，翻倍增长的投入主要用于大健康产品的市场推广，包括线上活动、网红及电商平台合作等，但收效甚微——截至2025年前九个月，高毛利的中医药大健康产品营收占比仅为8.5%，远未达到预期的转型效果，进一步吞噬利润空间。加上现金流的持续紧张，此次递表港交所更像是一场“续命式融资”，以弥补资金方面的不足。
招股书披露多维风险 监管合规、行业竞合下的生存考验
根据甘之草招股书明确披露，尽管公司在数智化中医药领域具备龙头优势，但仍面临多项招股书重点提示的潜在风险，相关风险均基于公司经营实际及行业监管要求，需投资者重点关注。
首先是行业监管政策风险，招股书指出，公司所处的中医药诊疗及线上医疗行业受到国家及地方相关部门的严格监管，涵盖医疗许可、互联网诊疗规范、药品经营管控等多个核心领域，若未来互联网诊疗新规及中医药监管政策进一步收紧，可能导致公司合规成本上升，甚至调整现有业务模式，对业务开展产生重大不利影响。
其次是医师聘用及患者留存相关风险，招股书提示，公司业务开展高度依赖注册中医师资源，若未能妥善管理医师聘用、执业规范等相关事宜，可能面临监管处罚，进而影响业务及经营业绩；同时，若公司无法持续吸引及挽留患者和客户、维持良好的患者信任度与服务体验，可能导致用户流失，直接影响公司营收规模及市场竞争力。
此外，市场竞争风险仍为招股书重点提及内容，随着数智化中医药赛道需求升温，众多互联网企业、传统中医药企业纷纷布局，行业竞争日趋激烈，可能引发价格战及资源争夺，若公司未能维持核心优势，将面临市场份额下滑的风险。
除此之外，招股书还提示了核心人才、数据安全及第三方支付相关风险。
郭涛表示，甘草医生核心挑战则集中在四个维度，一是医疗行业监管体系严苛，互联网诊疗、药品经营的合规要求不断提升，政策变动可能直接影响业务模式的落地；二是行业整体高度分散，新进入者与现有玩家的市场争夺将持续加剧；三是公司近期盈利转亏、经营现金流转负，现金流承压问题可能影响持续经营能力；四是中医专业医师的招聘与留存难度较大，患者对线上中医药诊疗的接受度存在波动，供应链的稳定性也面临考验。
陈礼腾也认为，从市场竞争来看，目前上市的数字健康公司已有1药网、平安好医生、新氧、阿里健康、京东健康、合纵药易购、智云健康、叮当健康、梅斯健康、药师帮、健康160、石榴云医、轻松健康等。此外，还有健海科技、健培科技、卓健科技、丁香医生、问止中医等一众未上市的公司，都是数字健康赛道的有力竞争者。
对于数字健康未来发展，郭涛认为，行业发展趋势十分清晰：
一是技术赋能升级，AI从辅助工具向决策中枢转变，与新一代通信技术融合，推动健康管理从被动治疗转向主动预防，催生更多个性化、场景化的服务模式；
二是政策持续加持，医保支付将逐步覆盖更多数字健康服务，健康数据要素的市场化进程也在加快，适老化政策则打开了银发健康服务的新空间；
三是需求驱动转型，人口老龄化与健康消费升级，让行业从单纯医疗服务转向全周期健康管理，企业健康管理、慢病管理成为高增长赛道；
四是行业整合加速，合规与数据安全要求趋严，具备核心医疗资质与数据积累的企业，将在行业竞争中占据主导地位。
【小贴士】
数字健康（包括健康管理、在线问诊、医药电商、互联网心理、运动健身、互联网医美、医疗服务商等）作为网经社重点布局赛道之一，在平台建设、内容体系、智库支撑、数字赋能及会议交流等方面取得诸多成果，并构建起针对数字健康企业的专业化服务体系，成为行业发展的重要推手。
