(网经社讯)6月25日，国内灵活用工服务平台“青团社”运营主体正式向香港联合交易所递交招股书（详见网经社专题：https://www.100ec.cn/zt/qiyegongchao/  ）。作为国内聚焦蓝领与青年灵活就业的互联网平台，公司乘着国内灵活用工市场的扩容东风，在过去三年实现了收入规模的翻倍式增长。但与此同时，连续亏损、大额可赎回金融负债等问题也伴随其发展。

出品 | 网经社

撰写 | 无痕

审稿 | 云马

配图 | 网经社图库

技术驱动的灵活用工综合服务商 蚂蚁持股近 16%

“青团社”公司前身为 2013 年 8 月在杭州成立的有限责任公司，由邓建波创立，最初以大学生兼职匹配为切入点，逐步拓展为覆盖灵活用工全场景的综合服务平台。2026 年 6 月，公司完成股份制改造，整体变更为股份有限公司。

该公司核心定位为“一站式灵活用工解决方案 + 在线招聘匹配”双轮驱动的人力资源服务平台，主要服务于企业客户的灵活用工需求与个人求职者的就业需求，业务覆盖零售、餐饮、物流、互联网等多个用工需求旺盛的行业。截至 2025 年末，公司业务已覆盖国内多数省市，形成了从岗位发布、智能匹配、人员管理到薪酬结算的完整服务闭环。

公司收入主要来自两大业务板块，且均围绕灵活用工生态展开：

• 一站式灵活用工解决方案：作为公司第一大业务，公司以「主事人」身份与企业客户签订服务协议，全权负责灵活用工人员的招募、排班、质量管理、薪酬发放及合规管理，按服务工时向企业收取总服务费。

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• 线上招聘匹配服务：依托自主运营的线上平台，为企业提供岗位发布、简历推送、智能匹配等招聘服务，在客户确认服务完成时一次性确认收入。

公司以技术匹配能力为核心竞争力，长期投入研发优化人岗匹配算法。截至招股书披露日，公司已拥有 12 项发明专利，涵盖兼职智能搜索排序、人工智能精准匹配、基于地理位置的岗位聚合、用户行为与黏性分析、流量分发优化等多个技术方向，形成了覆盖召回、排序、推荐全链路的技术体系。

同时，公司持有「青团社」「青团宝」「Lingka」「lygo」等多个系列商标，覆盖第 9 类、35 类、42 类等核心类别，拥有多项软件著作权与外观设计专利，构建了较为完整的知识产权矩阵。

股权结构方面，创始人邓建波为公司控股股东与实际控制人，其中直接持股比例为 28.18%，同时通过持有 99% 股权的恩亚投资，以普通合伙人身份控制青团投资、大团子投资、青团云三家有限合伙持股平台，三家平台分别持股 3.06%、3.00%、0.98%，邓建波合计可行使投票权达 35.21%。蚂蚁集团通过全资子公司上海云玚企业管理咨询有限公司持股 15.99%，是公司第二大股东，也是最大的外部产业投资方，其余 34 名覆盖多轮融资进入的财务投资机构、产业投资方的股东，合计持股 48.80%。

营收三年增超 4 倍 亏损受非现金因素扰动

招股书显示，2023-2025 年是公司业务规模快速扩张的三年，营收呈现爆发式增长态势：2023 年总营收 4.63 亿元；2024 年总营收 12.01 亿元，同比增长 159.2%；2025 年总营收 24.35 亿元，同比增长 102.7%。

三年间营收规模增长超 4.2 倍，主要得益于国内灵活用工需求的持续释放，以及公司对大客户的拓展与业务渗透率的提升。从结构看，一站式灵活用工业务是增长的绝对主力：其收入从 2023 年的 3.51 亿元增长至 2025 年的 23.00 亿元，三年复合增长率达 156%，占总营收比重从 75.7% 提升至 94.4%，推动公司整体收入规模快速上台阶。线上招聘匹配业务则保持平稳增长，三年复合增长率约 14.4%。

与收入高速增长形成对比的是，公司综合毛利率呈逐年下滑趋势：2023 年综合毛利率约 18.8%；2024 年降至 10.2%；2025 年进一步降至约 7.0%。

毛利率下滑的核心原因是业务结构变化：低毛利的一站式灵活用工业务占比持续提升，而该业务本质是人力外包服务，主要成本为灵活就业人员的薪酬与服务费，同质化竞争下议价空间有限。2025 年公司已提供服务成本达 22.65 亿元，占总营收比重超 93%，直接挤压了毛利空间。

费用端，公司 2025 年员工相关总费用约 2.08 亿元，其中常规薪酬、社保等约 1.08 亿元，股份支付费用约 1.00 亿元 —— 后者主要来自 2025 年末向创始人邓建波授予股权产生的一次性非现金支出，是当期费用大幅增长的核心原因。剔除股份支付影响后，公司期间费用率随收入规模扩大呈下降趋势，规模效应有所显现。

报告期内公司持续处于亏损状态，且亏损规模存在明显波动：2023 年除税前亏损 1.10 亿元；2024 年除税前亏损收窄至 0.21 亿元；2025 年除税前亏损扩大至 2.69 亿元。

拆分亏损结构可以发现，经营性亏损实际处于收窄趋势，2025 年亏损扩大主要由两项非现金、非经营性因素驱动：一是附带赎回权的金融负债公允价值变动损失，2025 年该项损失达 1.65 亿元，较 2024 年的 0.12 亿元大幅增加。该负债为公司历史多轮融资发行的可赎回优先股，按公允价值计量且变动计入损益，估值上升会直接带来账面亏损。二是股份支付费用，2025 年因向创始人授予股权，确认股份支付 1.00 亿元，较前两年的数百万元规模显著提升。

若剔除上述两项非现金支出，公司 2025 年经营性亏损约 0.04 亿元，已接近盈亏平衡线，主营业务的盈利改善趋势较为明确。

截至 2025 年末，公司账面现金及现金等价物约 8.95 亿元，另有交易性理财产品 2.01 亿元，类现金资产充裕；贸易应收款项净额约 3.30 亿元，随收入规模同步增长，整体账龄集中在 1 年以内，坏账率维持在较低水平。

负债端呈现明显的成长型融资企业特征：截至 2025 年末，公司流动负债净额 7.23 亿元，总负债净额 7.19 亿元，其中最核心的负债项是「按公允价值计入损益的金融负债」，即前述可赎回优先股，账面余额达 7.55 亿元，占总负债比重超 70%。

值得注意的是，该负债被划分为流动负债主要是受「2026 年 12 月 31 日前未上市则触发赎回」条款影响，并非经营性到期债务。2026 年 4 月公司已与相关投资方签订补充协议，约定赎回权自协议日起暂停，若 IPO 顺利完成则相关优先权利终止。叠加 2026 年股东已完成 3488 万元现金注资、公司拥有 6162 万元未动用保理融资额度，管理层判断公司未来 12 个月具备充足的持续经营能力。

潜在风险：赎回压力、盈利难题与行业不确定性

浙江省数智技术与服务联合会数字经济专委会副秘书长、网经社电子商务研究中心分析师陈礼腾认为，青团社依托灵活用工赛道红利实现规模快速扩张，依托技术算法、多元业务与头部产业股东搭建起差异化竞争壁垒，目前已完成股份制改造冲刺港股上市。但在上市进程背后，公司潜藏多重制约长期发展的核心风险。

以下围绕偿债兑付、盈利流动性、客户应收、行业竞争、政策监管五大维度，解读青团社 IPO 阶段核心潜在风险。

1. 可赎回金融工具高悬 IPO 成败绑定偿付风险

公司面临的最直接风险来自历史融资形成的大额可赎回金融负债。招股书显示，公司种子轮、Pre-A 轮、A 轮、B 轮、B + 轮、C1 轮、C2 轮融资的股份均附带赎回条款，触发条件包括：2026 年 12 月 31 日前未完成合格上市、公司 / 实控人严重违约、控制权变更等。赎回价格多为本金加年化 10% 的单利，部分轮次还要求按公允市值孰高兑付。

尽管 2026 年 4 月各方已签署终止协议暂停赎回权，但该暂停存在明确的失效条件：若公司撤回 IPO 申请、被联交所拒绝上市、或提交申请后 24 个月内未完成上市，所有赎回权与优先权利将自动恢复。按 2025 年末 7.55 亿元的负债规模测算，若赎回权触发，公司将面临巨额现金支付压力，现有货币资金无法覆盖兑付需求。

此外，该负债按公允价值持续计量，未来估值波动仍将持续影响利润表，可能进一步放大账面亏损，干扰投资者对主营业务盈利能力的判断。

2. 持续亏损与流动性压力 盈利模式尚未验证

尽管剔除非现金因素后经营性亏损已大幅收窄，但公司尚未实现真正的年度盈利，累计未弥补亏损规模较大。截至 2025 年末，公司累计亏损达 7.79 亿元，若未来灵活用工行业价格战加剧、毛利率进一步下滑，主营业务可能重新回到亏损区间。

同时，公司流动负债净额较高的结构并未根本改变。若 IPO 进程不及预期、股权融资无法落地，仅靠经营现金流难以支撑长期扩张与债务偿付。尽管管理层基于现金流量预测给出了持续经营判断，但该判断高度依赖收入增长、客户回款与外部融资的顺利推进，存在一定的假设性风险。

3. 客户集中度偏高 应收账款扩张伴生坏账风险

招股书披露，公司客户集中度处于较高水平：2023-2025 年，第一大客户占贸易应收款的比例分别为 43%、49%、26%，前五大客户合计占比分别达 71%、88%、66%。对头部客户的高度依赖意味着，若核心客户缩减用工预算、更换服务商或自身经营恶化，将直接对公司收入与现金流造成显著冲击。

与此同时，伴随收入快速增长，公司贸易应收款规模从 2023 年末的 0.55 亿元攀升至 2025 年末的 3.31 亿元，三年增长超 5 倍。虽然公司采用简化方法计提预期信用损失，整体坏账率维持低位，且通过应收账款保理业务盘活了部分资金，但下游客户若出现集中逾期或违约，仍可能形成实质性坏账，侵蚀公司利润。

4. 行业竞争加剧 盈利空间持续承压

国内灵活用工与在线招聘赛道参与者众多，市场竞争日趋激烈。当前国内灵活用工平台按核心功能与服务对象可分为五大类，不同赛道的平台定位差异显著，分别覆盖招聘撮合、合规结算、垂直用工等不同场景需求。

第一类是兼职与零工招聘撮合平台，主要玩家包括青团社、兼职猫、斗米、店长直聘；此外，智联招聘、前程无忧等老牌综合招聘平台也均开设了灵活用工专区。

第二类是综合灵活用工服务平台，主要玩家包括云账户、京灵平台、比安灵工、安税无忧、薪连薪等。

第三类是传统人力资源龙头旗下的灵活用工业务，主要玩家包括科锐国际、中智集团、北京外企等。

第四类是垂直赛道灵活用工平台，主要玩家包括猪八戒网、一品威客、甜薪工场、圆领、我的打工网、工多多等。

第五类是灵活用工 SaaS 与技术服务平台，主要玩家包括众合云科、金柚网、薪福社等。

公司当前核心的一站式灵活用工业务毛利率已降至 7% 左右，盈利空间本就狭窄。若未来竞争进一步加剧，公司可能被迫通过降价、提升服务成本换取市场份额，毛利率存在继续下滑的风险，盈利拐点的到来时间将更加不确定。同时，线上招聘业务面临综合招聘平台的降维竞争，用户获取成本持续上升，增长天花板逐步显现。

5. 合规监管趋严 政策不确定性犹存

灵活用工行业处于劳动合规与数据合规的双重监管之下，政策风险不容忽视。

• 劳动合规风险：灵活就业人员的社保缴纳、个税代扣、劳动关系认定等问题始终是监管重点，若未来相关政策收紧，公司合规成本将显著上升，甚至可能面临业务模式调整的压力。

• 数据合规风险：平台积累了大量求职者的个人信息与行为数据，《个人信息保护法》《网络安全法》对数据收集、使用、存储提出了严格要求。若出现数据泄露或违规使用，公司可能面临监管处罚与声誉损失。

陈礼腾表示，整体而言，青团社精准抓住了国内灵活用工市场的增长红利，用三年时间完成了从数亿到二十亿级的收入跨越，技术驱动的匹配能力与头部客户资源构成了其核心壁垒。但作为一级市场多轮融资支撑的成长型企业，其稳定盈利模式尚未完全跑通，大额可赎回负债与上市进度深度绑定，叠加行业竞争与监管政策的外部变量，其登陆港股后的长期发展仍待市场检验。

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