(网经社讯)6月29日，港交所披露，海拍客向港交所主板提交上市申请，交银国际为其独家保荐人。该公司曾于2025年6月30日向港交所递交过上市申请。在两次递表之间，海拍客的财务状况并未好转。2025年，公司营收虽然同比增长35.7%至14.01亿元，但净亏损却从2024年的7882.5万元急剧扩大至3.59亿元，增幅高达355%。（详见#网经社 专题：https://www.100ec.cn/zt/xhpksx/）

网经社电子商务研究中心特约研究员、宁波新东方工贸有限公司CEO朱秋城接受数字经济新媒体&智库——#网经社 独家专访。

朱秋城表示，港交所目前对持续亏损企业的审核，核心关注点其实非常集中，就是持续经营能力。海拍客的情况比较特殊，报表亏损里存在着很大一块是可转换可赎回优先股的公允价值变动，2025年这一项就有1.48亿，这个东西在会计上记为负债，但实际上并不是真正的现金流出，所以经调整净利润其实是正的，4256万，三年复合增长47.6%。

但港交所并不会只看经调整数字。我们调研认为，真正会被反复追问的有这几点：经营性现金流连续为负，2025年净流出1.43亿，现金从3.88亿降到1.65亿，能不能止住；流动比率0.2意味着短期偿债压力极大，有没有明确的再融资安排；前五大供应商采购占比77.1%，单一供应商40.9%，如此这般的集中度会被反复问询；还有历史上一度存在过的支付服务不合规、预付卡未备案等问题，虽已整改但依旧是问询重点之一。朱秋城补充阐述。

朱秋城表示，海拍客经调整利润确实是正的，4256万，经营层面没有亏到血流成河。存货周转从36天优化到25天，应收账款控制在10天以内，运营效率在改善。背后还站着顺为、高瓴这些机构，加上未动用银行授信9000万，短期还没到断裂的程度。但我们要说的是，这些支撑依旧还是脆弱的。自营收入占比从71.9%升到86.8%，意味着越来越像传统贸易商而并不是一个平台，高毛利的数字平台业务反而在下滑，2025年同比下降21.2%，如此这般的结构性变化对长期估值不利。我个人觉得，港交所审核时对这种业务模式的结构性漂移会格外关注。

朱秋城称，海拍客所处的低线市场家庭护理及营养产品行业，2025年规模916亿，CR5仅23.9%，集中度非常低。海拍客8.7%市占率排第一，在垂直领域确实是领先之一。但竞争压力并不是来自同行，而是来自综合电商平台的“降维打击”。我们长期观察认为，拼多多、抖音电商在低线市场渗透速度非常快，用流量优势和补贴能力去碾压垂直平台的获客成本，海拍客数字平台业务下滑21.2%很大一部分原因就在这里。再加上2025年出生率仅5.6‰，婴幼儿配方奶粉核心品类天花板在往下压，公司往膳食补充剂转，三年增长783%，方向对但能不能跑出来依旧还是需要观察。

朱秋城进而阐述，其实说到底，海拍客的故事并不是是一个“平台转自营”的主动转型，而是高毛利平台萎缩后低毛利自营被动补位，收入在涨但毛利率在跌。这个模式能不能在港交所讲通，核心看经调整利润增长能不能持续，以及自营毛利率改善空间还有多大。目前来看挑战大于机遇，但也并不是完全没有机会。

专家介绍：朱秋城，网经社电子商务研究中心特约研究员，中国跨境电商50人论坛特邀专家研究员，现任宁波新东方工贸有限公司总经理，从事外贸、跨境电商一线业务近20年，2007年阿里巴巴浙江地区十大网商，2015年阿里巴巴外贸圈年度受欢迎名人堂导师。

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