(网经社讯)导读：6月29日，港交所披露，海拍客向港交所主板提交上市申请，交银国际为其独家保荐人。该公司曾于2025年6月30日向港交所递交过上市申请。但在两次递表之间，海拍客的财务状况并未好转。这家被行业称为“下沉市场母婴之王”、曾获顺为资本五轮加持的企业，正站在一个微妙的十字路口。（详见#网经社 专题：https://www.100ec.cn/zt/xhpksx/）

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作者｜可乐

审稿｜云马

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一、时隔一年再度叩门

6月29日，港交所披露了Yangtuo Holdings Inc.（简称“海拍客”）向主板提交上市申请的消息，交银国际为其独家保荐人。这已是海拍客的第二次递表——首次申请于2025年6月30日递交，时隔整整一年后再度叩门。

2015年，赵晨离开工作十年的阿里巴巴，在杭州创立了海拍客。此前，他在阿里最后几年负责搭建天猫国际项目，亲眼见证了跨境电商的政策红利与市场爆发。与他一同创业的，还有同样从阿里走出来的吴涛、肖建涛等人——海拍客从诞生之日起就带着鲜明的“阿里系”烙印。

赵晨的洞察是：C端电商已有阿里、京东等巨头盘踞，但线下仍有大量中小门店未被充分开发。他决定避开正面竞争，以B2B模式切入母婴供应链赛道。

这一战略选择迅速获得了资本市场的认可。在短短五年内，海拍客完成了六轮融资，累计融资金额达1.92亿美元，估值从0.14亿美元增长到6.8亿美元。其中最引人注目的是顺为资本——雷军旗下的这家投资机构参与了海拍客的A轮、B轮、B+轮、C轮和D轮共五轮投资，合计投入2693.33万美元。此外，高瓴资本、复星国际、九州通等机构也相继入局。

到2024年，海拍客已连接约4200家注册卖家，拥有约29万名注册买家，覆盖全国31个省、市、自治区及超过3000个村县。当年，低线市场为海拍客贡献了86亿元的交易额，市场份额达到10.1%。按2025年交易额79亿元计算，市场份额为8.7%——海拍客稳坐中国低线市场家庭护理及营养产品行业最大交易及服务平台的位置。

但是海拍客的财务数据呈现出一种令人警惕的背离：营收在增长，亏损却在以更快的速度扩大。

2023年至2025年，海拍客收入分别为10.67亿元、10.32亿元、14.01亿元。亏损从2023年的5654万元、2024年的7882.5万元，急剧扩大到2025年的3.59亿元。

杭州市电子商务协会新零售专业委员会主任助理、网经社电子商务研究中心分析师吴夏雪认为，海拍客2025年35.7%的营收增速看似亮眼，但亏损的膨胀更为惊人，背后原因主要包括：可转换可赎回优先股（CRPS）的公允价值亏损、行政开支的激增等。此外，过去三年，公司经营活动现金流净额累计流出2.5亿元，公司正常经营高度依赖外部融资输血。

网经社电子商务研究中心特约研究员、宁波新东方工贸有限公司CEO朱秋城进而指出，港交所目前对持续亏损企业的审核，核心关注点其实非常集中，就是持续经营能力。海拍客的情况比较特殊，报表亏损里存在着很大一块是可转换可赎回优先股的公允价值变动，2025年这一项就有1.48亿，这个东西在会计上记为负债，但实际上并不是真正的现金流出，所以经调整净利润其实是正的，4256万，三年复合增长47.6%。

但港交所并不会只看经调整数字。我们调研认为，真正会被反复追问的有这几点：经营性现金流连续为负，2025年净流出1.43亿，现金从3.88亿降到1.65亿，能不能止住；流动比率0.2意味着短期偿债压力极大，有没有明确的再融资安排；前五大供应商采购占比77.1%，单一供应商40.9%，如此这般的集中度会被反复问询；还有历史上一度存在过的支付服务不合规、预付卡未备案等问题，虽已整改但依旧是问询重点之一。朱秋城补充阐述。

二、靠什么经营？

海拍客的商业模式演变，是理解其财务困境的关键线索。

公司最初的核心模式是数字平台业务——类似于母婴赛道的1688。上游卖家（制造商、经销商、品牌）入驻平台后向下游卖家（母婴店）出售产品，海拍客则依据卖家的平台销售交易额收取约2.5%的佣金。这一模式的毛利率极高——2022年至2024年，数字平台业务的毛利率分别高达87.5%、91.4%、91.5%。

然而，从2019年起，海拍客开始向“平台+自营”双轨模式转型。自营业务又细分为两类：基础自营——扮演大型经销商角色，从上游采购产品后加价销售；自有品牌——通过OEM贴牌方式打造自主品牌，包括喵小侠、Doctor Jepson等。

这一转型的后果是结构性的。到2025年，自营业务收入占比已提升至86.8%，其中基础自营业务收入同比增长83.7%至10.65亿元。而数字平台业务收入则持续下滑，2025年同比下降21.2%至1.81亿元。

（知名天使投资人、网经社电子商务研究中心特约研究员郭涛）

知名天使投资人、网经社电子商务研究中心特约研究员郭涛认为，海拍客在持续亏损且流动比率极低的情况下维持运营，可能依赖三方面支撑：

一是外部融资“输血”，通过股权融资、股东借款等方式补充现金流，尤其二次递表本身可能是为获取上市融资以缓解资金压力；

二是供应链账期调节，利用对上游供应商的议价能力延长付款周期，或通过下游经销商预付款回笼资金，短期内缓解流动性紧张；

三是聚焦核心业务收缩成本，砍掉低毛利业务线，集中资源投入高增长、高潜力的细分品类，以用户规模增长带动未来变现预期，维持资本市场信心。

其“持续增长”更多依赖用户与交易规模的扩张：通过下沉市场渗透、线下地推团队拓展经销商网络，以牺牲短期利润换取市场份额，寄望于规模效应形成后通过供应链整合、增值服务实现盈利。郭涛说道。

（网经社电子商务研究中心特约研究员、上海汉盛律师事务所高级合伙人李旻）

网经社电子商务研究中心特约研究员、上海汉盛律师事务所高级合伙人李旻说到，从公司现有经营模式来看，其或主要通过外部股权融资弥补流动性缺口，并借助供应商账期安排缓解短期资金压力。公司采用平台、自营、自有品牌协同的经营模式，试图依托轻资产业务夯实现金流基础，并通过优化费用结构、收缩非核心投入控制现金流出。业务层面，公司下沉县域母婴渠道，通过数字化溯源体系对接上游品牌资源，以货源供给及配套门店服务维系商户合作，并通过拓展家庭健康相关品类，一定程度对冲单一行业周期波动。同时，公司尝试借助 AI 工具优化供应链及内部运营、提升门店服务能力，以期缓解自营模式低毛利的经营压力。但受制于自营备货对流动资金的持续占用及渠道拓展的持续投入，公司存在持续亏损、流动性指标偏弱的情形，经营或在较大程度上依赖外部资本持续支持。

吴夏雪补充道，母婴电商行业进入“存量博弈+增量细分”阶段，下沉市场消费升级与全渠道融合成为核心战场。“海拍客”需通过上市融资加速技术投入、供应链整合及市场下沉，巩固其覆盖29万家县域采购商的生态壁垒。

朱秋城则表示，海拍客经调整利润确实是正的，4256万，经营层面没有亏到血流成河。存货周转从36天优化到25天，应收账款控制在10天以内，运营效率在改善。背后还站着顺为、高瓴这些机构，加上未动用银行授信9000万，短期还没到断裂的程度。但我们要说的是，这些支撑依旧还是脆弱的。自营收入占比从71.9%升到86.8%，意味着越来越像传统贸易商而并不是一个平台，高毛利的数字平台业务反而在下滑，2025年同比下降21.2%，如此这般的结构性变化对长期估值不利。我个人觉得，港交所审核时对这种业务模式的结构性漂移会格外关注。

三、四面楚歌的下沉战场

海拍客在招股书中表示：“我们在中国低线市场家庭护理及营养产品行业主要面临来自其他具备多元化能力的竞争对手的竞争，其中部分竞争对手可能比我们拥有更长的经营历史、更大的业务规模及资源、更高的市场认可度及更有效的定价策略”。

郭涛指出，当前母婴电商市场呈现多元竞争态势。天猫、京东等综合电商凭借流量与价格优势占据主导地位；宝宝树、蜜芽、孩子王、爱婴室、乐友、好孩子、Babycare等垂直平台深耕细分场景；抖音、快手等新兴势力通过直播带货分流用户；而“海拍客”则聚焦B端母婴店供应链服务。

朱秋城称，海拍客所处的低线市场家庭护理及营养产品行业，2025年规模916亿，CR5仅23.9%，集中度非常低。海拍客8.7%市占率排第一，在垂直领域确实是领先之一。但竞争压力并不是来自同行，而是来自综合电商平台的“降维打击”。我们长期观察认为，拼多多、抖音电商在低线市场渗透速度非常快，用流量优势和补贴能力去碾压垂直平台的获客成本，海拍客数字平台业务下滑21.2%很大一部分原因就在这里。再加上2025年出生率仅5.6‰，婴幼儿配方奶粉核心品类天花板在往下压，公司往膳食补充剂转，三年增长783%，方向对但能不能跑出来依旧还是需要观察。

（网经社电子商务研究中心特约研究员、宁波新东方工贸有限公司CEO朱秋城）

无独有偶，郭涛也认为，海拍客面临的综合电商竞争压力主要来自三方面：一是流量碾压，淘宝、京东等综合平台凭借海量用户与成熟的配送网络，通过“产地直供”“社区团购”模式下沉，直接分流低线市场客户；二是价格战挤压，综合电商可通过补贴、促销抢占市场，而海拍客作为中间商，议价能力弱于平台方，利润空间易被压缩；三是供应链替代，综合电商自建仓储物流体系，缩短流通环节，相比海拍客依赖第三方物流的模式更具效率优势，尤其在配送时效、成本控制上形成压制。海拍客的核心壁垒在于深耕低线市场的线下服务能力，但需持续强化差异化以抵御平台型企业的冲击。

“一方面，综合电商直接开展终端零售业务，或分流线下母婴门店的客源，进而可能压缩下游门店的采购需求，对公司的核心客户基本盘形成潜在影响；另一方面，头部综合电商纷纷布局线下商户批发赛道，凭借自身资金储备充足、品类覆盖全面、数字化体系成熟等优势，或与公司争夺上游品牌资源及县域终端门店客户。相较于综合电商巨头，公司在资金实力、供应链议价能力、全品类综合服务维度或存在一定劣势，其依托本地化线下服务、垂直母婴专业服务构建的差异化优势相对有限，或难以长期对冲大型电商平台的资源优势所带来的潜在竞争压力。”李旻称。

朱秋城进而阐述，其实说到底，海拍客的故事并不是一个“平台转自营”的主动转型，而是高毛利平台萎缩后低毛利自营被动补位，收入在涨但毛利率在跌。这个模式能不能在港交所讲通，核心看经调整利润增长能不能持续，以及自营毛利率改善空间还有多大。目前来看挑战大于机遇，但也并不是完全没有机会。

2026年6月29日的二次递表，是海拍客给出的最新答案。但真正的考验才刚刚开始——港交所的审核、市场的估值、上市后的业绩兑现，每一步都充满变数。这家“县城母婴之王”能否穿越周期，从困局中破局，将是未来一段时间中国母婴行业最值得关注的商业叙事之一。

【小贴士】

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