(网经社讯)导读： 10月30日晚间，快手在港交所公告，旗下视频生成大模型可灵AI完成本轮增资交割，实际到账增资款约198.02亿元人民币（约合29.05亿美元），投后估值约180亿美元。

天价估值的背后，是资本对视频生成赛道长期定价权的押注，也是一场以算力为燃料、以IPO为出口的重资产竞赛的开场。（详见 #网经社专题：https://www.100ec.cn/zt/kszzklai/）

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作者｜李弢

初审｜可乐

终审｜云马

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一、198亿落袋与估值倒挂

10月30日晚间，快手发布公告，宣布旗下视频生成大模型可灵AI完成本轮增资交割。所有投资者已足额支付认购金额，实际到账增资款约198.02亿元，约合29.05亿美元，投后估值约180亿美元。此前公告的认购上限为204.47亿元，差额约6.45亿元来自两家原定投资方放弃认购，但整体交割仍以接近全额完成。

图片来源：港交所

这笔融资的结构值得注意。8月底国家人工智能产业投资基金与正大机器人入局，30亿美元融资额度全部用尽，两家新投资方均取得了回售回购权——退出路径在投资之初已被明确写入条款。换句话说，这不是一笔纯粹的“长期看好”式投资，而是一笔带有明确退出时间表和估值保护机制的结构化融资。 投资方为可灵设定的，是一条通向公开市场的路，而非无限期的私人持有。

图片来源：爱集微

更引人注目的是估值与母公司市值之间的关系。快手2026年上半年总收入692.51亿元，可灵收入约15亿元，占比仅约2.2%。但按增资估值测算，可灵约180亿美元的体量，已超过同期快手在港股的市值。一个收入占比不到3%的业务，在资本定价中比承载它的整个公司更贵。这种“估值倒挂”在互联网公司的拆分史上并不多见，它指向的不是简单的泡沫或低估，而是一个更结构性的事实：市场对快手传统主业的定价框架，与对AI视频资产的定价框架，已经分道扬镳。

图片来源：爱集微

与此同步的是组织与资本节奏的加速。9月底，原社区科学线负责人于越转任可灵AI董事兼CEO，专司经营；程一笑亲自收回集团AI基础研发的直接管理权。中金、高盛、瑞银已被选定为承销商，计划最早于2027年初递表港交所，募资规模不低于10亿美元。从分拆融资到高管就位再到IPO时间表，可灵的“单飞”几乎是在一个季度内完成的。

二、180亿美元的长板与暗礁

要理解这笔估值，需要先区分可灵已经证明的东西和尚未证明的东西。

已经证明的，是商业化从0到1的速度。 2026年一季度可灵收入超6.5亿元，同比增长超300%；二季度超8.5亿元，环比增长约30%；上半年合计超15亿元。年化收入运行率从2025年同期的1亿美元推至近5亿美元，一年翻了四倍。全球用户突破1亿，企业客户近5万家，AI短片《纸手机》入围北影节AIGC单元，生成内容开始进入影视工业化流程。在国内视频大模型中，可灵是少数真正跑通了C端订阅付费和B端API调用两条收入线的产品。 一个年化5亿美元ARR的业务拿到180亿美元估值，对应约36倍PS，在AI资产中并非不可理解。

图片来源：爱集微

尚未证明的，是增速的持续性和算力投入的回报周期。一季度同比增速超300%，二季度已回落至超200%，高盛在研报中直接将原因指向“Kling 3.0自2月后没有重大升级”，而字节Seedance 2.5、MiniMax H3等竞品正在加剧。视频生成模型的竞争节奏是“一周一小版、两月一大版”，任何一次迭代放缓都可能被对手在用户留存和API调用量上快速蚕食。与此同时，算力成本是刚性的：快手2026年预计资本开支约260亿元，较2025年多出110亿元，上半年已投入约170至180亿元主要用于算力储备；而字节2026年AI资本开支从1600亿元上调至逾2000亿元，阿里二季度单季资本开支即达677亿元。可灵的180亿美元估值中，隐含的是对“下一代模型升级后ARR继续上行”的预期，而非对当期利润的折现。

分拆本身的逻辑，正在于此。将可灵从快手的合并报表中释放出来，一方面使AI业务的高估值不再被主业增速拖累，另一方面也让快手主业不再需要用AI的故事来支撑估值。但分拆同样意味着可灵必须在一个独立的坐标系里接受检验：它需要证明自己能够在算力军备竞赛中持续获得资金、在模型迭代上保持节奏、在商业化上从“订阅+API”走向更深的行业嵌入。回售回购权的存在、IPO时间表的明确，都在倒逼这条路径必须在约定时间内走通。

三、重资产时代的入场券

可灵的这笔融资，不宜只放在快手一家公司的框架里看。它标记的是中国视频生成大模型赛道的一个阶段性转折：竞争的核心变量，正在从“谁的效果更好”转向“谁的算力更厚、商业化闭环更早、退出通道更清晰”。

2026年被业内视为“AI商业化元年”，AI视频是其中商业化最清晰、盈利确定性最高的细分赛道之一。一个直观的信号是AI短剧和AI漫剧的全面爆发：一季度全行业上线AI微短剧约12.2万部，占比超过95%；营销广告和影视娱乐两大行业贡献了AI视频应用七成以上的份额。需求侧的先跑通，为可灵、Seedance等底层模型提供了真实的调用量和收入来源。但这也意味着，竞争的主战场已经从实验室的benchmark转移到了短剧公司的凌晨排期表、广告主的批量素材生产、以及电商平台的商品视频流水线上。

中国商业联合会直播电商工作委员会副会长单位、网经社电子商务研究中心主任曹磊表示：

正规的AI投入是一项“需要真金白银投入、产生真实效率回报的技术投资”，而非靠叙事维持的估值游戏。决定谁能留在牌桌上的，不是交割公告上的估值，而是单位算力投入所能换回的收入增量，以及这条收入曲线能否在资本耐心耗尽之前跑到盈亏平衡点之上。

在这个战场上，各家的路径已经出现明显分化。字节的Seedance选择与番茄小说、抖音短剧生态深度绑定，将视频生成能力作为填补内容供给、拉长用户时长的底层基建，而非独立的SaaS售卖机。阿里的通义万相与HappyHorse分走开源与商业化两条线，万相真正的筹码是阿里云、优酷、淘天商家体系带来的场景纵深。快手可灵则以“开放API+全球落地”为策略，对个人开发者和企业无差别开放，按调用量计费与企业定制并行。三条路径没有对错之分，但它们指向同一个事实：视频大模型的壁垒，正在从模型能力本身，向“模型+算力+场景+资本”的复合结构迁移。 单纯的模型能力已越来越难以构成持久的护城河。

这个迁移也带来了一个不容回避的行业性问题。视频生成的算力消耗是文本生成的数千倍，Sora在OpenAI拥有全球顶级算力资源的条件下，每天仍烧掉1000万至1500万美元运营成本，最终因30天留存率仅1%、60天留存归零而被关停。可灵目前70%的收入来自海外、70%来自C端订阅，这组数据在证明其全球化能力的同时，也提示了国内B端市场的规模化需求尚未充分释放。当所有大厂同时将资源灌注到视频生成方向，争夺的是同一批GPU、同一批有限的高付费场景、同一批愿意为前沿能力支付溢价的客户。谁能在算力成本与收入增长之间率先找到可持续的平衡点，谁才有资格留在牌桌上。

可灵的198亿，买到的是一张继续参赛的入场券，而不是终局的胜利。180亿美元的估值，定价的是视频生成作为下一代内容基础设施的长期可能性。这个可能性是否成立，不取决于交割公告上的数字，而取决于未来12到18个月内，可灵能否在模型迭代不减速的前提下，把ARR从5亿美元推向一个让180亿美元估值显得“合理”的量级。子公司比母公司贵的窗口不会永远敞开，IPO的钟声也不会为任何一个玩家推迟。对于快手和可灵而言，真正的考验，从钱到账的那一刻才真正开始。

【小贴士】

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