(网经社讯)基于年轻的人口结构、强劲的经济增长，以及快速的数字化进程所带来的消费转型和数字服务渗透率提升，我们看好东南亚数字经济行业的长期发展前景。我们认为东南亚数字经济具有以下趋势。

摘要

东南亚正进入黄金十年。东南亚目前人口超过6.5亿，我们认为东南亚数字经济的未来成长将得益于1）截至2021年，30岁以下年轻人占比超过50%，互联网用户达4.27亿；2）互联网普及率高达75%；3）经济增速强劲，东南亚6国1990年起的GDP复合年均增长率超过8%。根据谷歌、淡马锡和贝恩联合发布的《2019年东南亚数字经济报告》，我们预计2025年东南亚数字经济规模将从2019年的580亿美元增长至2，940亿美元，对应复合年均增长率31%，规模和增速前景广阔。

电子商务具有广阔的规模化潜力。作为数字经济重要组成部分，电子商务已成为东南亚增速最快的数字服务，主要得益于当地消费者对网购的青睐。根据《2021年东南亚电子商务经济：兴盛的二十年代——东南亚数字十年》，随着电子商务渗透率提升，预计东南亚电子商务市场规模将从2019年的390亿美元增长至2025年的2，330亿美元，对应复合年均增长率35%。

60%市场法则 — 60%的市场份额是盈利的先决条件。东南亚网约车行业在达到一定规模、渗透率和竞争格局后，是目前率先实现盈利的数字服务行业之一。基于类似模式，我们相信东南亚外卖行业有望复制网约车行业的盈利之路。我们认为杂货外卖可能是下一个增长点，外卖企业的目标是同时改造东南亚杂货外卖市场和2，040亿美元的东南亚杂货市场本身。

数字金融服务（DFS）具有广阔的成长空间。东南亚有相当一部分社群，只能获得有限的金融服务。我们认为东南亚新兴的数字金融服务行业处于快速发展的早期阶段，数字金融服务商正不断推出创新产品，以增加消费者获得金融服务的机会。随着电子商务、网约车服务和外卖服务行业的增长，我们预计2025年东南亚通过电子钱包的数字支付额将达到1，380亿美元。

风险

东南亚数字经济行业竞争加剧；监管趋严；疫情后消费者行为的转变。

正文

移动互联网改变了东南亚

年轻且充满活力的东南亚蓄势待发

东南亚是一个充满活力和多元化的地区。人口数量庞大，2021年拥有6.5亿人口，人口结构具有年轻化特征，市场规模和增长潜力较高。根据谷歌、淡马锡和贝恩联合发布的《2019年东南亚数字经济报告》（e-Conomy SEA Report 2019），东南亚经济未来将以年均5%的速度增长，预计2030年将成为全球第四大经济体。东南亚六国（SEA-6）包括印度尼西亚、马来西亚、新加坡、菲律宾、泰国和越南，是东南亚增长最快的区域之一。2020年，东南亚六国GDP合计达3万亿美元，1990年以来复合年增长率达8%。

图表：东南亚六国2020年宏观经济数据

注：人口数量为2021年数据，人口密度为每平方公里人口数量

资料来源：世界发展指数、世界银行、Data Reportal、中金公司研究部

图表：东南亚六国2015-2025年人口数量

东南亚能否复制中国成功的互联网转型？

东南亚被誉为数字经济的下一个前沿区域，有望实现与中国类似的数字化转型，利用数字服务改变生活方式。尽管东南亚数字经济蓬勃发展，市场也预计东南亚有可能成为下一个中国，但我们注意到一些东南亚有别于中国的一些主要趋势，同时我们也观察到多个不同的角度，可以更准确地评估东南亚数字经济与消费者行为。

图表：东南亚有别于其他地区的主要趋势

东南亚数字经济的崛起

2021年东南亚六国互联网用户数量达到约4.3亿，对应2015年以来复合年增长率13%，上升势头有望持续，根据文莱政府2013年发布的《东盟加六国人口预测：全球占比、老龄化及抚养比报告》，我们预计2023年东南亚六国互联网用户数量将达到4.83亿，届时互联网普及率上升至80%。随着数字化持续进行，互联网用户也从PC端逐渐转向移动端，而一些新用户则完全跳过PC端阶段。移动互联网的普及构成了东南亚六国数字经济蓬勃发展的基石。

图表：东南亚六国互联网用户数量

移动互联网改变了东南亚的日常生活，提高了生活质量。我们认为东南亚五类数字服务前景可期，即电子商务、网约车、外卖、数字金融服务和数字娱乐。前四类服务能够从根本上改变消费者的长期行为，而数字娱乐则可以进一步提升生活质量。

图表：东南亚数字经济

我们的分析显示，数字服务在日常生活中越不可或缺，变革性越强，未来增长潜力越强劲。我们认为主要是由于下列原因：1）消费者生活方式不断变化，便捷性和在线互动成为优先考虑的因素；2）数字服务针对消费者和服务提供商提供有吸引力的价值主张；3）当更多用户加入互动时，数字平台带来更有价值且更显著的网络效应。

根据谷歌、贝恩和淡马锡发布的报告《2021年东南亚电子商务经济：兴盛的二十年代——东南亚数字十年》（e-Conomy SEA 2021 “Roaring 20s： The SEA Digital Decade”），东南亚六国电子商务普及率已经达到80%，仍然是数字经济增长的主要动力，预计2025年电子商务行业商品交易总额（GMV）将达到2，330亿美元，对应复合年增长率35%。外卖服务预计将超过网约车服务，于2025年成为东南亚数字经济的第二大细分市场，达到230亿美元。东南亚杂货外卖服务目前增长快速，预计2025年市场规模将达到120亿美元。同时，2025年东南亚网约车市场GMV预计将达到190亿美元。

数字娱乐（网游）2019年以来录得复合年增长率10%，目前保持良好势头，根据Mordor Intelligence于2020年发布的《东南亚游戏市场 - 增长、趋势与预测（2020-2025年）》报告，我们预计2025年数字娱乐（网游）市场规模将达到75亿美元。数字金融服务是新兴行业，目前处于快速增长阶段，尤其是数字支付、借贷和汇款。

图表：东南亚六国2019-2025年数字经济增速

资料来源：《2021年东南亚电子商务经济：兴盛的二十年代——东南亚数字十年》、欧睿、MDEC、《东南亚游戏市场 - 增长、趋势与预测（2020-2025年）》、中金公司研究部

图表：数字金融服务2019-2025年总交易额

图表：东南亚六国电子商务、网约车、餐饮外卖与杂货外卖及数字娱乐的GMV

资料来源：《2021年东南亚电子商务经济：兴盛的二十年代——东南亚数字十年》、欧睿、MDEC、《东南亚游戏市场 - 增长、趋势与预测（2020-2025年）》、中金公司研究部

新冠疫情加速了数字化进程，电子商务成最大赢家

目前东南亚的数字化进程如火如荼，新冠疫情推动了电子商务、外卖配送和数字娱乐（网络游戏）的快速增长。基于我们对数字经济长期趋势的研究发现，电子商务自新冠疫情爆发以来快速增长，主要是由于疫情封控期间用户增加了线上购物。外卖送餐是新冠疫情催生的业务，我们预计网上订餐的新习惯将长期存在，尽管疫情消退之后增速或将正常化，但依然强劲。网约车和网游均低于东南亚数字经济的整体平均增速。

图表：电商市场跑赢数字经济整体增速

图表：网约车市场低于数字经济整体增速

电子商务市场亮点

我们看好增速和盈利能力

电子商务是数字经济的先驱，可以追溯到2000年，当时亚马逊建立了1P电子商务模式，采购商品并通过线上平台向消费者出售。经过20多年的发展，我们认为东南亚电商行业已经做好了腾飞准备，未来几年将快速发展，基于：1）飞轮效应：各积极要素相互叠加促进，最终形成强大增长动力，实现持续且自我强化的增长；2）电子商务平台达到关键市场份额门槛后的运营效率。我们认为随着业务增长，电子商务行业将获得稳定但低利润率的盈利。

图表：全球电子商务GMV强劲增长

资料来源：公司公告、中金公司研究部

注：集团层面净收入/GMV数据

图表：电子商务盈利前景明朗，但利润率较低

图表：电子商务中的飞轮效应加速

图表：销售与营销费用占GMV百分比代表运营效率

我们从图表中注意到，在竞争对手市场份额保持稳定的、颠覆性较小的电子商务市场，同一地区新用户获取成本相似，各公司销售与营销费用占GMV的比率往往会在一定范围内波动。虽然该比率并非盈利能力的指标，但却是运营效率和成本控制的良好证明。

飞轮效应培养了对生态系统的忠诚度，而销售与营销费用占GMV的比率应该稳定在一个合理范围内。例如，由于目标用户群基本相同，Shopee的这项比率应该与Mercado Libre同步。鉴于此，我们预计电商平台将具备提高抽成率（take rate）的底气。事实上，2010年起主要电商的抽成率就随着GMV的增长而上升。    

图表：飞轮效应培养忠诚度 — 从而提高抽成率并降低销售营销费用以实现盈利

东南亚电商具有广阔的发展空间

2021年东南亚六国的电子商务市场规模增至1，200亿美元，但与其他发达的市场相比，其渗透率仍然较低，我们认为短期内仍有很大的增长潜力。2020年，东南亚六国电子商务平均渗透率为6.5%，低于联合国贸易和发展会议（UNCTD）数据显示的全球平均水平19%。根据CEIC的数据，东南亚六国总人口5.9亿、互联网普及率较高且零售市场达9，700亿美元，我们预计东南亚六国的电子商务市场具有广阔的增长空间。

图表：电子商务渗透率

注：2020年数据。由于零售额基数较低，泰国的电子商务渗透率较高。根据CEIC的数据，2020年泰国零售额从2019年的1，900亿美元下降超过50%至910亿美元。2019年泰国电子商务渗透率约为3%（新冠疫情前的电子商务渗透率）。

资料来源：CEIC、世界银行、UNCTAD、Statista、中金公司研究部

我们认为东南亚电子商务快速增长主要受以下因素推动：1）价格更低，商品范围更广；2）电子商务平台提供本地化内容的社交体验；3）1PL和3PL物流网络进一步改善，提高外卖速度和质量；4）数字金融服务与电子商务形成协同效应。根据东南亚最大电商Shopee的数据，2021年平均订单值（AOV）从2018年的17 美元下降41%到10美元，主要是由于低价促销策略，以及价格透明和商品供应量大导致平均售价下降。

我们认为，新冠疫情进一步加速了电子商务在东南亚六国的渗透，推动消费者行为实现了不可逆转的转变。根据谷歌、淡马锡和贝恩的《2020年东南亚数字经济报告》，一旦新冠疫情消退，东南亚六国电子商务渗透率将继续提升，节约时间和精力是主要推动因素。

图表：电子商务使用情况—疫情前、期间及后相对于疫情前的指数化水平

资料来源：2020年11月谷歌、贝恩和淡马锡发布的《2020年东南亚电子商务经济：全速发展：韧性与前进的速度》、中金公司研究部

我们预计2025年东南亚六国电子商务GMV将达到2，330亿美元，对应2019年和2020年的390亿美元和730亿美元，复合年增长率分别为35%和26%。东南亚六国中，我们认为印度尼西亚前景较好，该国拥有东南亚最大的单一电子商务市场，2025年GMV有望达到1，040亿美元，对应复合年增长率24%。

图表：2020-2025年东南亚六国电子商务GMV

东南亚六国C2C平台引领电子商务市场

目前C2C平台主导东南亚六国的电商市场，主要包括Shopee和Tokopedia。从区域来看，Shopee在总GMV的占比约为46%。Shopee和Tokopedia合计占印尼电商市场总GMV的70%。

我们预计C2C模式将继续在加速东南亚六国电子商务发展方面发挥主导作用，原因如下：1）灵活的轻资产模式允许C2C电商快速扩张，无需长期投资，例如仓储和物流；2）电商平台因佣金和要求较低而以更快的速度吸引卖家，满足互联网用户多样化的购物需求。

图表：东南亚六国电商平台

注：*2021年数据；*Lazada截至2021年9月的过去12个月的数据（2020年约为130亿美元）；Shopee只包括东南亚六国的GMV；GMV预测来自公司公告。

资料来源：KrAsia、E-commerce IQ、Asia Plus、Lazada投资者日报告、《2021年东南亚电子商务经济：兴盛的二十年代——东南亚数字十年》、App Annie、公司公告、公司网站、中金公司研究部

强者生存

我们预计电子商务市场将继续整合。东南亚六国电子商务市场正在迅速整合为1-2家强大的电商生态系统，其中组成部分包括区域和本地电商。Shopee已成为东南亚六国中领先的电商平台，我们预计2021年开始按照GMV计算Shopee的市场份额已达到50%左右。

我们预计马来西亚、泰国、菲律宾和新加坡的竞争格局将趋稳，为市场整合铺平道路。在“兵家必争”的越南和印度尼西亚电子商务市场，由于有强大的本地竞争对手，区域电商将继续与本地电商之间展开竞争。我们预计本地电商在为消费者提供本地化和细分市场服务方面发挥越来越重要的作用。

在印度尼西亚市场，Gojek和Tokopedia合并催生了强大的生态系统，为电子商务、网约车和外卖等数字服务带来了强大的协同效应，并与区域竞争对手展开激烈的竞争。

图表：印度尼西亚电商市场的竞争格局（基于2021年GMV）

图表：越南电商市场的竞争格局（基于2021年GMV）

外卖市场亮点

外卖市场 — 目前最重要的是市场份额

对东南亚来讲，外卖是一个新兴行业，主要是受新冠肺炎疫情、家庭收入增加和生活方式改变的推动。餐饮和杂货外卖平台都在争夺市场主导地位。我们认为，目前来看市场份额最重要，因为分散的竞争格局和渗透率提升阶段可能需要更多的激励支出来获取用户普及和粘性。

图表：外卖市场GMV受疫情推动同比快速增长

图表：外卖平台能够实现盈利的关键是耐心

何时可以盈利：60%市场份额的黄金法则   

我们对现有外卖平台的研究发现，外卖行业具有60%黄金法则：为了实现盈利，外卖企业需要获得至少60%的市场份额。正如我们的分析，该规则普遍适用于美国、中国和东南亚外卖市场，其中Doordash、美团和Grab是上述国家和地区的领导者。一旦达到一定市场份额，竞争格局随着激励和销售营销费用趋于稳定，从而实现更高抽成率和盈利能力。

图表：60%市场份额黄金法则：要实现盈利，外卖平台必须至少获得60%的市场份额

图表：60%市场份额黄金法则：要实现盈利，外卖平台必须至少获得60%的市场份额

东南亚外卖—冉冉升起的明星市场

根据《2021年东南亚电子商务经济：兴盛的二十年代——东南亚数字十年》报告，2025年东南亚六国外卖市场预计将达到230亿美元，对应2019年以来复合年增长率29%。我们认为快速增长的主要驱动因素包括：1）新冠疫情限制外出就餐；2）快速城市化带来更快的生活节奏；3）做饭时间较少的双职工家庭数量增加。与中国相比，东南亚六国外卖服务占总餐饮消费的百分比依然较低，我们预计东南亚六国外卖行业具有更大的上升空间。我们认为外卖将成为一种趋势，长期来看发展重点是货币化和市场整合。

图表：印度尼西亚和新加坡外卖市场规模最大

图表：东南亚外卖市场渗透率低于中国

印度尼西亚（2.75亿人口）和新加坡（人均GDP 6万美元）拥有东南亚最大的外卖市场，我们预计2025年市场规模分别达到92亿和34亿美元。根据与外卖平台的交流，我们认为新加坡外卖市场的盈利能力更强，因其平均订单值（AOV）和抽成率（大多数平台超过20%）远高于东南亚其他国家。

Grab和Foodpanda在大多数东南亚国家都开展外卖业务，其中Grab在大多数国家和地区的市场份额约为50%。尽管行业有整合趋势，但我们注意到东南亚的外卖市场仍然比较分散。

图表：东南亚六国外卖市场竞争激烈，行业领先企业拥有约50%的市场份额

图表：东南亚六国的主要外卖平台

东南亚杂货外卖 — 下一个前沿业务

我们认为杂货外卖是外卖平台的下一个重要业务方向。根据欧睿数据，2021年东南亚个人杂货消费总额为3，555亿美元，2025年预计达到4，748亿美元，复合年增长率7.5%。杂货外卖是一个新兴市场，根据欧睿数据，2021年市场规模约为54亿美元，2025年预计达到119亿美元，复合年增长率21.8%。

超市、大卖场等现代零售商模式有助于杂货外卖市场的发展：1）现代零售商具有较高的品牌认可度和消费者信任度；2）优化的订单和库存管理系统。通过对餐饮和杂货市场的分析，我们认为杂货零售行业是规模型业务，利润率远低于餐饮外卖服务上游的餐馆。由于杂货零售商的利润率较低，我们认为外卖平台的盈利能力也比较低，主要是由于较难从杂货零售商处收取高额费用。

图表：东南亚六国个人杂货消费总额和线上杂货外卖市场

图表：2021年现代和传统零售商

东南亚外卖市场竞争格局分散，服务提供商包括互联网公司（超级APP）、纯外卖公司和成熟的杂货零售商。我们认为外卖公司正在尝试不同的业务模式，最终会选择能够实现成本效率和足够利润率的模式，从而在低利润率的杂货市场中实现增长。根据分析，我们认为1P配送模式和与高端杂货零售商的垂直整合或许为一种盈利模式。

图表：东南亚六国目前正在探索的不同配送模式

图表：“外卖加高端杂货零售商”模式是可行的盈利之路

注：基于2021年数据

资料来源：公司公告、欧睿、中金公司研究部

新加坡杂货外卖市场比较活跃，许多外卖平台和超市提供杂货外卖服务，主要是因为AOV较高可以提升利润率，人口密度高可以实现高效外卖。互联网公司或超级APP平台专注于规模业务并在整个东南亚提供服务。

我们预计杂货零售和杂货外卖市场将出现更多兼并购活动，以期提高盈利能力和业务规模，例如Grab收购了马来西亚杂货零售商Jaya Grocer。在竞争格局分散的情况下，我们预计超级APP在占领市场份额方面具有优势，主要得益于：1）协同效应；2）与实体杂货店的强大合作关系；以及 3）现有的发达物流和外卖网络。

图表：杂货外卖平台对比

纯外卖平台和超级APP之间的竞争

在全球范围内，餐饮和杂货外卖超级APP（大部分以网约车平台起步）和纯粹的外卖平台之间竞争激烈。网约车平台Uber在美国与Doordash竞争；Grab是东南亚市场领导者，面临来自Foodpanda、Deliveroo和其他本地外卖公司的竞争。虽然纯外卖平台更容易获得用户认可，但考虑到协同效应，我们认为超级APP或能最终赢得市场竞争。

首先，超级APP推出外卖服务的成本要小得多，因为该服务只是现有生态系统需求的补充，而纯外卖平台则是推出全新的服务。

其次，外卖市场的竞争本质上取决于确立最后一公里外卖基础设施和框架的能力。通过与相关平台的交流，我们认为超级APP可以利用现有司机来完成最后一英里的餐饮和杂货外卖。

图表：协同效应推动用户获取并实现有效的成本管理

网约车市场亮点

网约车 — 互联网领域的现金牛

网约车行业是利润丰厚的寡头或双寡头垄断市场。我们认为该行业已经达到规模效应，领先的平台能够逐步提高抽成率（抽成率约20%，具体取决于不同地区）。新冠疫情防控措施对网约车服务带来了负面影响。随着经济重启，我们认为客流量将迅速恢复到疫情前的水平，但司机短缺问题可能抑制订单增速并对短期盈利带来压力。

图表：网约车市场受到出行限制的影响

图表：网约车市场利润率较高

图表：随着经济的重启，收入增速有望复苏，但仍将受制于司机紧缺

注：网约车业务收入；为了与收入确认会计原则保持一致，Grab的消费者激励支出加回收入进行比较。

资料来源：公司公告、中金公司研究部

内生增长已趋于平稳——未来关注乘车频率

我们认为全球网约车行业（包括东南亚）将至少恢复到疫情前的水平，随后增速或有所放缓。尽管疫情消退后乘客量可能强劲复苏，我们认为司机短缺问题可能是东南亚网约车短期瓶颈。随着需求增速持续快于供应增速，AOV将会有所上升。但是，我们认为乘客数量增长已经进入平稳期。未来行业增长可能更多是由乘车频率提升来推动，而不是新用户的加入。城区和短途旅行的乘车频率可能更高，部分乘客将网约车用于工作通勤。我们预计部分公司将创建网约车服务通行证，员工将乘车费用直接计入公司的集中账户，这种模式有可能成为提高乘车频率的催化剂。

图表：网约车新的增长驱动因素

东南亚网约车 — 乘客数量有望快速复苏

新冠疫情之前，网约车服务是东南亚六国最受欢迎的数字服务之一，2019年GMV达到80亿美元，仅次于电子商务，主要得益于：1）高档社区（新加坡）生活方式的改变，将网约车作为一种更舒适的出行方式；2）公共交通基础设施欠发达导致人口稠密的城市出现大规模交通拥堵，根据印度尼西亚国家发展计划署和日本国际协力机构的数据，拥堵造成雅加达和马尼拉每年经济损失46亿和257亿美元；3）私家车拥有成本高。

一旦疫情消退，我们预计网约车市场将随着出行恢复而复苏，2025年GMV预计将达到190亿美元。中国的网约车渗透率高于东南亚，主要是因为：1）中国人均GDP高于东南亚，以及2）根据联合国的《世界城镇化展望》报告，中国人口超过100万的大都市数量是东南亚的4倍；人口密度和城市化使得中国能够有效推广网约车服务。

印度尼西亚拥有东南亚最大和最具竞争力的网约车市场，当地用户规模庞大，Gojek是主要网约车平台。新加坡比较富裕，也是人口最稠密的城市之一，网约车渗透率最高，根据欧睿和《2021年东南亚电子商务经济：兴盛的二十年代——东南亚数字十年》报告，2025年网约车渗透率预计达到24%。我们认为东南亚的网约车市场趋势与全球基本一致，一旦疫情消退，乘客数量将迅速反弹。复苏走势将与政府实施的出行限制措施高度相关。事实上，当限制放宽时，我们注意到Uber的月度活跃平台消费者（MAPC）和Lyft的活跃乘客数量有显著改善。

图表：印度尼西亚有望成为东南亚最大的网约车市场

图表：疫情管控放松以后乘客数量有望快速复苏

超级APP的崛起—印度尼西亚还是东南亚其他地区，但二者难以兼得

印度尼西亚的人口相当于东南亚人口总数第2-4的三个国家人口的总和。印尼拥有大量精通数字技术的人才，因此也成为诸多科技独角兽的总部所在地，包括Gojek、Traveloka等。印尼拥有东南亚规模最大利润最高的网约车市场，本土互联网公司Gojek直接与Grab竞争。Gojek在两轮车网约服务领域占主导地位，两轮车是雅加达常见的通勤方式，当地交通拥堵非常严重。

我们看好Grab和Gojek成为超级APP。作为网约车平台起步，Grab和Gojek已经成为日常使用的APP。Grab已经在东南亚拓展业务，除印度尼西亚以外的大多数市场占据了网约车和外卖市场的主导地位。Gojek聚焦于印尼本地业务，通过其强大的生态系统（包括网约车、支付和外卖）为印度尼西亚用户提供服务。

我们认为2021年5月Gojek与Tokopedia的合并将为Gojek提供更强大的协同效应，将印度尼西亚消费者与其生态系统捆绑起来，在印尼获得相对于Grab的竞争优势。在其他国家，Grab的地位没有受到挑战。因此，我们预计在（除印度尼西亚外的）东南亚地区和印度尼西亚将崛起两个截然不同的数字生态系统，两个数字生态系统的崛起将决定东南亚数字经济的未来发展前景。

两种截然不同的数字生态系统即将崛起：东南亚（不包括印度尼西亚）和印度尼西亚，这将决定未来东南亚数字经济的发展前景。

我们认为东南亚网约车行业已经饱和，我们看好网约车平台转型超级APP，在用户日常生活中扮演更重要的角色。

数字娱乐市场亮点

全球网游行业利润丰厚，强者恒强

网游行业利润率较高，热门网游增长快且货币化寿命长。根据我们对热门网游的分析，超过90%的网游产品已发布10年左右。网游产品可以满足全球玩家的需求，我们也注意到游戏设计的本地化趋势，以增加对不同地区玩家的吸引力。我们认为网游行业利润丰厚，但是利润主要集中在领先的游戏公司，这些公司拥有大量资源和网络开发出热门游戏。   

我们从全球角度分析了网游市场。我们认为：1）网络游戏开发成本高，成功概率低；2）但如果能够开发出热门游戏，则可以在较长的生命周期内持续带来显著的现金流（手游寿命周期约 10年）；3）行业目前接近拐点，由于竞争加剧和虚拟现实和区块链等新游戏开发趋势，研发费用将大幅上升。

图表：领先的游戏开发商只有少数爆款游戏，说明开发热门游戏的概率比较低 

注：热门手游是指活跃玩家超过2，000万的游戏；热门视频游戏是拥有超过1，000万活跃玩家的游戏。2021年数据。

资料来源：公司公告、App Annie、中金公司研究部

游戏业务模式：免费增值游戏大幅领先付费游戏

免费增值模式是免费提供核心产品，但用户需要为优质内容和服务付费。免费增值游戏在网络游戏社区中得到广泛关注。我们将免费增值游戏的流行归因于其变现能力。随着网络游戏占用更多时间，用户更愿意在升级、定制和优质内容上花费更多。

哪些游戏赢得了用户的喜爱和钱包

我们注意到生存类游戏（battle royale）在游戏玩家中很受欢迎。三款生存类游戏 — 《绝地求生手游》（PUBG Mobile）、《Garena Free Fire》和 《使命召唤手游》（Call of Duty：Mobile）在App Store和Google Play的全球下载量中一直位居前十。

与其他数字服务的利润率和规模情况相比，我们认为网络游戏的成功取决于首先实现规模化，然后是利润率。这可以归因于网络效应，随着参与者的进一步投入，平台变得更有价值和更有意义，并增强了游戏玩家通过货币化渠道进行消费的意愿。

东南亚网游行业蓬勃发展

随着用户在移动设备上花费的时间越来越多，东南亚已经从以PC为中心的社会转变为移动端先行的社会。这一趋势催生了新一代网游玩家。东南亚游戏玩家的购买力较低，限制了更昂贵的个人电脑和主机游戏的推广，但是加快了移动端游戏的普及，2019年手游占游戏行业总收入的70%左右，我们预计未来手游继续以更快速度增长。

图表：2019年东南亚手游占游戏总收入的70%  

资料来源：Newzoo、中金公司研究部

注：基于流水收入。

图表：2025年东南亚六国网游市场规模可能达到75亿美元，对应复合年增长率为8.5%

根据《东南亚游戏市场—增长、趋势和预测（2020-2025）》报告，2025年东南亚六国网游市场预计增长到75亿美元，复合年增长率为8.5%。我们认为主要推动因素包括：1）内容本地化；2）推出对系统要求较低的网络游戏；以及3）国际电子竞技比赛。虽然东南亚有3亿游戏玩家，但2021年仅占全球游戏市场的3.2%，这表明玩家数量和收入具有更大的上升空间。我们注意到，印度尼西亚拥有东南亚六国最大的网游市场，而新加坡的活跃玩家人均支出最高。

图表：东南亚六国各国网游行业规模

图表：东南亚六国活跃玩家的平均消费支出

资料来源：《东盟加六国人口预测：全球占比、老龄化及抚养比报告》、MDEC、《东南亚游戏市场 - 增长、趋势与预测（2020-2025年）》、中金公司研究部

数字金融服务市场亮点

数字金融服务—潜力较高的新兴市场

根据谷歌、淡马锡和贝恩的《2019年东南亚数字经济报告》报告，东南亚六国超过一半的人口没有银行账户，无法使用银行账户和基本金融服务，其中25%的人银行账户不足，这部分人有银行账户，但是获得信贷、投资和保险服务的机会有限。数字金融服务在增加融资渠道、降低成本和提高便利性方面发挥着重要作用，特别是对于得不到充分银行服务的社群（包括无银行账户和缺乏银行服务）。

图表：东南亚六国中使用银行服务、缺乏银行服务、和无账户者的人口

图表：人均信用卡数量 

包括电子钱包在内的数字支付服务为得不到充分银行服务的用户提供电子商务、网约车和外卖等数字服务。通过电子钱包，银行服务不足的社区首先在便利店或超市充值钱包，进行在线交易，这是为没有银行账户的人提供的本地化解决方案。

根据欧睿数据，2025年东南亚的交易总额（现金交易加电子钱包交易）预计将从2020年的9，790亿美元增长至13，560亿美元。电子钱包交易额预计将从2020年的390亿美元，增长到2025年1，380亿美元，普及率超过10%。我们将电子钱包的迅速普及归因于：1）政府大力支持；2）智能手机和移动互联网的普及；以及 3） 由于方便、快速及有吸引力的回报，公众对电子钱包的接受度提高。

图表：现金交易总额和电子钱包渗透率

考虑到信用卡持有率低和未享受到充分银行服务的人口众多，我们认为消费信贷的需求强劲。Shopee、Grab、Tokopedia等互联网公司提供数字借贷作为其辅助服务，有助于推动和优化核心服务的渗透和购买频率。我们预计电子商务公司提供的“先买后付”模式依然受到欢迎，消费贷款余额将从2021年的330亿美元增至2025年的920亿美元，对应复合年增长率31%。

图表：东南亚地区前景较好的数字金融服务

数字支付总交易额 = 月活用户数 x 使用频率 x 平均订单价值

与以银行和持牌金融机构为主导的传统金融服务相比，数字支付服务的竞争格局较为分散，服务提供商可分为：1）成熟的金融服务机构；2）互联网公司；3）纯金融科技公司和 4） 成熟的消费者服务提供商。我们认为数字支付市场，尤其是电子钱包市场，短期内依然具有竞争力，互联网和金融科技公司在内的挑战者正努力通过更方便、移动集成和有效的产品来改造传统支付市场。  

图表：电子钱包市场竞争格局分散，区域服务商包括Grab、Sea和蚂蚁金服 

我们认为电子钱包不仅是特定生态系统中的辅助产品，而是一种有可能在更广泛的环境中改变购买行为的支付解决方案。事实上，根据《2021年东南亚数字经济报告》，电子钱包渗透率的上升的同时现金使用量有所下降。随着电子钱包覆盖率和使用量在现有消费群体中的进一步提升，二维码支付码和手机钱包的使用得到社会广泛接受，我们认为电子钱包渗透率维持上升趋势。

电子钱包市场GTV是MAU、使用频率和AOV的函数。我们认为，电子钱包服务提供商正在推动和优化电子钱包的渗透，这将带来新的市场增长和货币化机会。然而，与经济增长正相关的AOV可能会成为电子钱包市场和GTV增长的短期限制，最终货币化的时候也会制约收入增长。

图表：电子钱包市场的基本要素