1 核心观点

(网经社讯)1.1 本文核心观点和内容

市场对 DeFi 生态这样的新生事物有诸多疑惑，尤其是完全去中心化的系统，该如何理解相关代币的价值支撑？DeFi 与传统市场是怎样的消长变化？

本文分析了 MakerDAO（美元到 DAI 代币）、RenBTC（BTC 到 RenBTC 代币）和 Mirror 股票映射（特斯拉股票到 mTSLA 代币）等案例，开创性地进行分析总结：

1）比特币作为加密货币市场（尤其是 DeFi）的核心价值锚，支撑着加密货币市场的基础价值；

2）DeFi 生态的核心机制是通过超额抵押，实现价值传递，将资产价值映射到新生的代币符号上；

3）DeFi 利用区块链的低成本、快清算、高效率，可以实现超越传统金融市场的创新和效率，更高的收益率和更快速的生态演进将对传统金融市场带来更多启发；

4）合成资产（资产映射）作为沟通 DeFi 和传统市场的桥梁，将推进两者的融合。

2 DeFi崛起的根基：比特币是核心价值锚、合成资产是链接传统世界的桥梁

2.1 比特币是加密货币市场的核心价值锚

比特币作为加密货币世界的绝对核心，未来的潜力不仅限于“数字黄金”，而是加密货币市场的价值之锚。

比特币以其总量恒定、便于交易携带、不可造假等特点，逐步为投资者所接受，演变为加密世界的“数字黄金”。包括近两年崛起的DeFi 市场，无论是基于以太坊、币安智能链（BSC）或其他公链的DeFi项目，表面上其生态的信用基础来自于公链的基础货币ETH和BNB等，但穷根究底，DeFi市场的价值之锚就在于比特币。

截至2021年4月17日，根据 defillama 数据显示，DeFi 市场总锁仓资产达到1200亿 美元，而 1 月初的数据是200亿美元，而2019年初的规模才不足2.8亿美元，成长速 度迅猛。而根据coinmarketcap数据，同期加密货币市场的总规模2.2万亿美元。

在加密货币市场，以下三个事实是无法忽视的：

1）比特币市值 2018 年以来在加密货币总市值占比区间为 50-70%；

2）比特币价格作为绝大部分币种的风向标；

3）DeFi 生态的信用基础本质上来自于比特币。

关于上述第三点，参与过 DeFi 挖矿的都知道，挖矿所得新矿币本质上在矿工眼中是缺乏价值支持的（矿币是这个“项目平台”的资产凭证，代表收益权或者治理权，这种对应机制类似股票）；甚至矿币往往被认为是某种程度上的“空气”，所以挖到矿币第一时间卖（swap）成 USDT/ETH 等有价值的币种是一部分矿工的需求。

就算是所谓的长期主义者，在 DeFi 生态中，之所以相信凭空产生的矿币，是因为这个矿币能够兑换（swap）成USDT/ETH 等更有价值的品种。后面会分析 MakerDAO 如何充当 DeFi 市场的央行， 而其“货币”DAI 的价值来源于 ETH 的超额抵押，因此，基于以太坊生态的 DeFi 市场价值之锚就是 ETH，而更进一步深究，USDT/ETH 的价值根源在比特币，如果比特币的价值得不到市场认可，则其他币种的价值会在这之前受到怀疑。

所以，从这个意义上讲，比特币是 DeFi 市场之锚，甚至是整个加密货币市场的锚，并非言过其实。

事实上，随着跨链技术的演进，未来将会更多地将比特币的价值跨接关联到其他链上（如现在的 renBTC），成为直接的价值之锚。

虚拟世界的信用传递机制无疑就是智能合约，尤其对于当下最为火爆的DeFi市场，其核心就是将BTC（继而是ETH、USDT 等）的信用传递到各类矿币，否则这些币只是空气符号，毫无价值支撑。

2.2 合成资产（资产映射）充当了 DeFi 与传统金融融合的桥梁

加密货币市场与现实世界的融合是行业发展的大趋势，目前 DeFi 市场还停留在虚拟世界之间的资产转换阶段，但最终或将向传统金融、实体经济进行渗透。

比特币作为加密货币市场的核心价值锚支撑这加密货币市场，而稳定币和其他资产映射（比如股票通证等合成资产），将作为连接现实世界与加密货币世界的桥梁。

可以想象这样的场景，稳定币将成为现实社会货币体系中重要的一环，现实世界的利率将对加密货币市场产生影响，反过来，加密货币市场的资产将通过合成资产反作用现实世界金融资产。

在未来，一只股票、基金、衍生品甚至其他资产，都有望以 Token 形式 作为价值表达。投资者将不会局限于传统金融市场投资方式，一个资产，必然会有币的形式存在。就像美元在加密货币市场中以USDT、USDC 等美元稳定币的形式存在一样，传统股票在加密货币市场可以映射为股票代币（股票通证）。当加密货币市场的资金流量与传统金融市场相当、甚至是超越传统市场，那么定价权或将发生转移。

可以这样说：

1）传统世界，央行（政府）支撑了整个经济市场的信用，法币作为重要的通货工具 和经济条件手段；

2）加密货币世界，比特币支撑了各类加密货币的信用，即比特币是加密货币市场的 核心价值根基；

3）合成资产，尤其是稳定币（稳定币也是一种合成资产）作为沟通两个平行世界的 桥梁，未来将推动两者加速融合，互相影响，两个世界的关联桥梁就在于稳定币 与合成资产；

4）未来的监管，不排除一些国家央行直接控制稳定币和合成资产的发行与市场利率。

3 DeFi 超额抵押——对传统资产映射上链的启示

DeFi 市场中最常见的运作方式是通过超额抵押（或者是足额抵押）将资产价值传递到代币上。这种模式从本质上来说就是通过系统平台抵押资产，从而使其平台具备实现信用传递的机制能力。

这点与银行准备金类似，只不过现实社会的银行准备金率低于100%，并非超额抵押。穿透各类 DeFi 系统的本质，我们可以抽象如下的判断：

1）MakerDAO 这类在 DeFi 系统里的稳定币铸造系统本质上是超额抵押资产进行信 用传递——将美元的价值传递到 DAI 等稳定币，USDT 也是利用足额抵押的机制（通过 Tether 公司的“足额抵押”），只不过 DAI 是去中心化系统，而 USDT 是中心化系统；

2）RenProtocol 与 WBTC 这类跨链资产锚定系统本质上是通过超额抵押 BTC 资产，建立信用传递传递机制，将 BTC 的价值锚定到以太坊链上，即将 BTC 的价值传 递到RenBTC 和 WBTC 等以太坊链上的代币符号上，而 Ren 是去中心化系统， WBTC 是中心化系统；

3）可以更抽象地说，UNISWAP 这类基于 AMM（自动化做市）机制的 DEX 系统， 与传统交易所要全额托管用户资产的模式不同，DEX 之所以能够为用户提供资产交易服务，其本质是通过足额的资产抵押（LP Token 的锁仓资产）为用户交易提供足够的深度和流动性服务，换句话说，DEX 系统的锁仓资产值就像准备金一样，为用户交易兑换提供的信用传递（所以用户不至于担心系统穿仓问题）。

3.1 MakerDAO 超额抵押的启示：DeFi 市场的信用传递机器

MakerDao起于2014年，是基于以太坊的去中心化自治组织（DAO，Decentralized Autonomous Organization，去中心化的自治组织），要产品包括自动化抵押贷款平台，同时也是稳定币 DAI 供者，其目标是建立在以太坊上的去中心化的衍生金融体系——可以类比为以太坊金融生态的“央行”。

DAI 额抵押的稳定币项目。目前是以太坊上规模最大的 DeFi 应用。MakerDao 采用了双币模式，其通过智能合约实现自动化抵押并生成稳定币 Dai，而生态同时拥有另一种权益代币和管理型代币 MKR。通过双币机制， MakerDAO 使得整个去中心化的质押贷款体系以及社区化自治组织得以成功运转。

MakerDao 并非横空出世，在此之前 BTS（比特股）社区已经就相关超额抵押机制做过尝试，并开启了交易运转，MakerDao 则是更进一步的升级迭代。

MakerDAO 信用传递机制使得 Dai 稳定币与美元价值进行1：1挂钩。

DAI 虽然也存在价格波动，但在2017年发行之后，逐渐成长为最为用户接受、体量最大的去中心化稳定币。截止2021年4月1日，Dai 代币的总发行量已超过30亿枚。

和 USDT、USDC 等其它中心化稳定币通过等额法币储备来发行稳定币不同的是，Dai 通过超额抵押加密货币资产而获得价值支持。

前者每1美元的中心化稳定币都有1 美元的法币储备作为支撑（由发行公司储备资产），而1美元Dai代币需要通过抵押超过1美元市值的加密货币资产而生成。

Dai 代币相比于中心化稳定币的另一大优势是高度的透明性和合约自动化，因为所有的抵押和稳定币生成都由智能合约实现，所有用户可以随时查看 Dai 的生成量以及背后抵押品的实时价值。

如果抵押资产价格上升，Dai 的价值担保将会变得更加充足。反之如果抵押资产价格下降到清算线时，合约会自动触发并启动清算流程进行担保品拍卖，用户可以参与清算抵押不足的资产，并且获得3%的无风险收益。

并且Maker协议为了面对在资产价值波动较大的情况时可能出现的各种问题，为清算流程补充了反向担保品拍卖、Maker缓冲金、盈余拍卖等机制，进一步确保了Dai 价值的偿付性。

Dai 本身不是一个固定汇率的货币，因此无法实现与美元价值直接挂钩，所以Dai 价值的稳定性是通过一套目标价格变化率反馈机制（TRFM）而实现的。机制中最重要的一环为 Dai 存款利率（DSR），所有的 Dai 持有者可以通过将 Dai 锁入 DSR 合约自动获取储蓄收益，并且该合约不对存款量以及存款时间设臵任何要求，用户可以即存即取。

当 Dai 的价格偏离目标价格时，MKR 持有者可以通过投票更改 DSR 来维护价格的稳定性。如当 Dai 价格超过 1 美元时，可以通过降低 DSR 以减少 Dai 需求量，进而降低 Dai 价值直到 目标价格 1 美元。反之当 Dai 价格低于 1 美元时，即可通过增加 DSR 来增加 Dai 持有者收益以增加需求量，进而将 Dai 的市场价格增至 1 美元的目标价格。

3.2 RenBTC 如何实比特币信用传递到以太坊？

不同的区块链账本之间并不互通，例如比特币与以太坊网络之间是无法直接通信，因此两者之间可以认为是隔离的，比特币是以太坊链外的资产。

如果把比特币锚定到以太坊上的某个ERC 标准的代币，这等价于将比特币的价值（准确说是收益权或使用权，而非所有权益）传递到以太坊网络，这与将现实的股票、房产和版权等等资产权益锚定到以太坊上本质上是相同的。

目前已有的包括 WBTC、Ren Protocol 等实现这样功能的协议。 而 WBTC 的机制是通过合格的实体将 BTC 交给集中保管人BitGo，后者将BTC 存储在冷 钱包中保管，然后在以太坊区块链上以 1:1 比例铸造 ERC-20（又名 WBTC）的形式代币 WBTC。

这里 BTC 的价值传递到 WBTC 完全依赖中心化机构的信用，这与传统的各种权 益凭证依赖中心化社会的信用一样。而 Ren Protocol 则是通过去中心化协议完成的信用 传递。 Ren Protocol 原名为 Republic Protocol，发起于 2018 年，是一个跨链生成资产锚定币的平台。其已经于 2020 年 2 月 27 日上线 RenVM 虚拟机，在以太坊上发行 renBTC (ERC-20) 代币，与 BTC 进行 1:1 锚定。

用户可以将原生BTC存入指定的 RenBridge 网关作为抵押， 生成 renBTC。RenVM 通过智能合约在以太坊网络中发行对应的 renBTC，整个发行过程实现了去中心化。

RenVM 是一个多功能的去中心化托管方，相比于其它中心化托管方具有免信任性和免许可性的优势。我们可以把 RenVM 理解成一个免信任的托管协议，用户把 BTC 资产存入托管方后，会获得一个 1:1 数量的“托管凭证”，也就是以太坊上的 ERC-20 代币 renBTC。

用户可以使用这个代币参与各种以太坊平台上的活动，比如交易、DeFi 挖矿等。用户随时通过 RenVM 燃效销毁任意数量的 renBTC 从而赎回 BTC。可以这样类比，这个过程相当于将 BTC 存入银行保管（RenVM），然后收到一个凭证（以太坊的 renBTC 代币）。而 RenVM 作为保管银行并不是一个中心化机构，而是基于区块链的的代码协议，它只能按照协议规定的方式行动。

这里的资产安全和 BTC 价值传递是通过去中心化协议完成的，而非依赖中心机构的信用。近一年，Ren Protocol 锁定 BTC 数量最高达到 2.6 万枚，目前稳定在 1.1 万枚水平，锁仓资产价值超过 8.7 亿美元，发展十分迅速。

RenVM 实现去中心托管的方式是将 BTC 存储在一个由去中心化节点（ Darknode）组成的网络上，会通过一种安全多方计算算法使用 ECDSA 私钥生成并签署数据，其中使用使用的 ECDSA 私钥是完全私密的，甚至对节点本身同样保密。

一旦 RenVM 收到 BTC ，就会立即以 1:1 的比例铸造出代表 BTC 的 ERC20 代币，Darknode 作为网络的支持者会获得每笔托管资金 0.1%的手续费。同样的在用户赎回 BTC 的过程中，RenVM 也会收取 0.1%的手续费。

这一激励机制也是支持 REN Protocol 运转并且保护网络的安全性的最重要一环，只要 RenVm 的去中心化网络还能运转，任何用户都可以随心所欲的使用他们的 BTC 来生成 renBTC 或者销毁他们的renBTC 来取回 BTC，并且自由的在以太坊上使用 renBTC。运行 Darknode 的要求是抵押10万枚REN 代币作为保证金，通过虚拟专用服务器（VPS）运行Darknode软件，才可以成为Darknode节点，获得RenVM 收取的手续费分成。

Ren 系统并非将 BTC 所有权转移到以太坊链上，而是将 BTC 的使用权或者收益权等部分权益传递到以太坊链上，拥有 renBTC 并非等于拥有相应锁定的 BTC 所有权，而只是收益权、使用权等部分权利——使用权这部分类似于融券卖空，即借用锁定的 BTC，生成 renBTC 进行卖空，这一点与 Mirror 系统的合成股票资产是一样的。

需要注意的是：Ren 系统利用协议来控制锁仓比特币的私钥的方式是有外部风险的，就像比特币节点并非绝对安全一样（只不过 PoW 机制使得攻击成本过高，得不偿失），Ren 的 Darknode 节点同样面临外部攻击的可能。

攻击可以是外部的黑客对节点软硬件的攻击，也可以是 Ren 系统的链上治理攻击——即单方面通过收集 Ren 筹码，进行恶意链上治理，比如恶意增发 renBTC 或者干脆恶意关闭节点硬件。

换句话说，Darknode 节点在物理上的安全壁垒如果不能像银行 IDC 数据中心的安全壁垒一样，那么为了获取或者毁灭节点内锁定的 BTC 而进行外部物理攻击的成本也许并不高，Darknode 节点如果被单方面大量持有 Ren 代币的节点进行治理攻击，就像资本市场恶意收购一样，通过控制股权和投票权来恶意破坏公司正常经营。

Darknode 节点安全壁垒的本质是：攻击 Darknode 节点的成本就是节点的安全壁垒，而 Darknode 节点并没有像比特币 PoW 那样的去中心化共识，所以安全壁垒并不像比特币网络本身那样高。

因此，Darknode 节点需要抵押 10 万枚 Ren 代币可以理解为节点设立安全壁垒——而确保节点内比特币资产安全的最高价值基本上就取决于节点的安全壁垒。从这个意义上说，这与超额（足额）抵押系统的本质是一样，就是通过抵押资产来为信用传递机制建立安全壁垒（MakerDAO 不能发行超过抵押资产值的 DAI），确保机制在安 全壁垒之下可靠运转。

虽然表明上 RenProtocol 在铸造 RenBTC 的时候并未进行超额抵押——节点只是抵押了等额的 BTC，而考虑到节点的运转需要相应数量的 Ren 代币来作为安全壁垒的一部分，因此从这个意义上讲，RenProtocol 依然是一种超额抵押机制。

3.3 Mirror 如何实现股票到代币的映射？

上线于 2020 年 12 月 4 日的 Mirror Protocol 是一个可追踪股票、期货、交易所交易基金和其他传统金融资产价格的合成资产（Mirrored Assets，MmAssets）铸造平台——甚至可以讲加密货币映射到平台铸造代币的代币，MIR（Mirror Token）为平台的治理代币。

用户可以通过超额抵押 UST（TerraUSD，锚定美元）或者已有的 mAssets 合成 mAssets，不同的 mAsset 将会与不同的股票、期货、基金等资产的价格对应。赎回时，需要用户通过 Mirror 平台销毁铸造时产生的 mAssets，智能合约会收取一部分手续费并返还给用 户铸造时抵押的 UST 或 mAssets。

简单说，Mirror 就是将传统金融市场（或者加密市场）的资产合成为 Token 的形式，映射到加密货币世界。比如，可以在 Mirror 平台上铸造特拉斯的股票通证——mTSLA，也可以讲 ETH 代币映射到 Mirror 平台——铸造 mETH 代币。实际上用户获得 mAssets 并不等同于购买了相对应的金融资产，所以也不存在股票分红等收益——但由于价格跟金融资产关联、且有抵押物支撑合成资产的价值，所以可以理解为合成资产可以获得对应金融资产的部分收益权，也可以将其类比为金融资产的期货（不可交割）。

目前平台已经上线 21 种合成资产，包括特斯拉、苹果等股票和 BNB、ETH 等主流加密货币资产，其中交易量最大的是特拉斯股票代币，24 小时交易量为 325 万美元，此币种交易池流动性超过 7000 万美元，Mirror 平台总流动性已经超过 10 亿美元。

接下来的问题是：Mirror 平台上的个股价格是如何锚定真实现货市场？这就需要用到预言机机制，通过程序算法来链接两个市场的价格。

原始金融资产的市场中价格数据会通过 Band Protocol 的预言机反映在区块链上，并决定了用户通过超额抵押铸造 mAssets 资产时的价格，而不同的 mAssets 的抵押率也是不同的，一般为 200%-350%。

当 mAssets 被铸造出来后，其价格完全由链上的交易市场决定，所以 mAssets 的价格与原始资产之间会有价差存在。为了使两者价格产生关联， Mirror 会通过铸币清算机制与套利者机制来保持 mAsset 价格与金融资产价格软挂钩。

1）清算流程：

当金融资产价格上涨时，铸造的 mAsset 可能会跌破最低抵押率（MCR），并触发清算事件。当这种情况发生时，如果铸造者没有及时补充抵押资产，Mirror 协议将自动卖出抵押品来买入 mAsset，直到抵押品比率再次达到最低抵押率。

这种为 mAsset 创造的买入压力将推动价格上涨，并将帮助 mAsset 的价格与金融资产的价格趋于一致。这个清算的过程类似于保证金卖空，当价格上涨时保证金不足，则需要进行买入平仓。

2）套利机制：

假设特拉斯股票在纳斯达克的价格是1000美元，而其对应合成资产mTSLA 在 Mirror 的价格是 900 美元，意味着套利者可以买入mTSLA 进行进行赎回（可按照 1000 美元价格赎回），套利买入会推升 mTSLA 价格向1000 美元回归。

如果 mTSLA 价格为1100 美元，存在溢价，套利者则可以根据预言机价格（1000 美元）铸造 mTSLA 到市场上抛售套利，使得 mTSLA 价格向 1000 美元价格回归。

4 DeFi 的低成本、快清算、高效率将对传统金融的启发

4.1 DeFi VS.传统金融（以闪电贷为例）

Fabian Schr 发表在美联储圣路易斯联储官网的研究报告认为：“DeFi 可以提高金融基础设施的效率、透明度和可及性。

此外，该系统的可组合性允许任何人将多个应用程序和协议组合起来，从而创建新的、令人兴奋的服务。”其中主要包括以下特点：

DeFi 之所以能够拥有这些特点，部分原因是区块链底层代码的特性决定的，因此，DeFi 相对于传统金融来说，具有低成本、快清算、高效率的特点。而最能提现这些特点的应用便是闪电贷，这是在传统金融世界完全不存在的事物。

闪电贷（Flash Loan）是一个原生的 DeFi 新产物，可以理解为极速贷款。用户只需要在同一笔以太坊交易中完成借贷、套利、偿还并支付一笔手续费，那么借款人无需抵押任何资产即可实现借贷，从而极大提高了资金利用率。

闪电贷如果用传统金融的案例可以这样比喻：

你向银行申请一笔大额的信用贷款，一般情况下银行的无抵押贷款是无法给很高的授信的，你向银行这样解释：我拿这一笔钱去股票或者期货市场做一把套利（不考虑 T+1），如果赚到钱，当天就连本带息还给银行；如果我套利失败、亏损了，那么我会要求交易所将我的套利交易作废、账本回滚，然后银行也就当没有借这笔钱，银行、借款人和交易所之间就等于没有发生过任何交易。

上述情形在传统资本市场当然是无法想象的，但是在 DeFi 世界里，这完全是可实现，可谓巨大的金融创新，充分体现了 DeFi（区块链）在低成本、快清算、高效率特点，这对传统金融来说，可谓是降维打击。

具体来说，在一个以太坊交易中，不仅仅可以执行代币转账，还可以进行 50 个转账操作或其他合约操作，通过调用智能合约中的功能函数，执行多项复杂功能——也就是说，一笔基于以太坊的交易可以融合一系列复杂交易：将借款、套利、偿还等一系列交易操作融合到一起。

Flash Loan 中所有操作都在一个区块时间中完成，按照现在的以太坊的出块速度，也就是 13 秒——核心并非是 13 秒，而是这一系列的交易要能够最终盈利并偿还，如果没有做到这一点，这笔交易就不会被打包写入区块，相当于借款人借款、套利（失败）这些操作并不是有效交易，只是临时状态。

因此，用户必须通过编程将需要执行的所有步骤形成一项智能合约交易并完成借贷、使用和偿还的三个步骤。

但是目前用户也可以通过如 FURUCOMBO 这一类第三方项目，对闪电贷完成更简易的插件性编程，无需实际编写代码完成智能合约的设计，最终实现闪电贷需要的全套操作。

具体的套利流程如下图所示（利用 FURUCOMBO 平台），目前 Kyberswap 平台上的价格情况 1 DAI = 0.9927 sUSD，而 Uniswap 上 1 DAI = 0.8057 sUSD，用户发现这两个平台的DAI-sUSD交易对价格存在较大的套利空间，即可通过 FURUCOMBO 的界面，设计套利过程。

包括：

1、从 AAVE 借贷平台的闪电贷功能借出 100 DAI；

2、通过 Uniswap 将 100 DAI 兑换成约 122 个 sUSD 代币；

3、通过 Kyberswap 平台将 sUSD 代币兑换成约 122 DAI 代币；

4、偿还从 AAVE 借出的 100 DAI 代币以及手续费 0.09 DAI；

5、整个利用闪电贷的套利流程在一个以太坊交易内完成，并获利约 22 DAI。

如果在这一笔以太坊交易内借贷的资金没有得到偿还，那么整笔借贷交易不会被打包进入区块中，相当于借贷并没有实际发生，所以借贷方的资金不会受任何影响——中间的借贷和套利过程只是临时状态，并未被矿工打包确认。

基于闪电贷的特性和时效要求，目前其最广泛的应用是套利交易。套利者无需自身使用资产进行套利操作，只需要通过闪电贷获得所需的资金量完成套利交易，并及时偿还借贷的资金。这极大的降低了套利者的准入门槛，因为理论上任何一个人都可以成为套利者，并且拥有没有上限的套利资金进行操作。

上述案例在传统金融视角下几乎是不可能的，不同平台（比如银行、证交所）之间的清算通道并不能串行打通，是独立的，而且传统金融机构账户的交易确认和清算机制跟区块链记账完全不同，很难存在闪电贷这类临时状态的交易情况发生。

因此，DeFi 并非简单的将传统金融体系“区块链化，其生态的工作模型和经济模式存在根本的不同。而低成本、快清算和高效率对用户的吸引力是非常强的。

目前 DeFi 生态处于快速发展阶段，存在着严重的供给不足，加之项目问世会对用户补贴，所以且目前来看，DeFi 生态系统存在传统金融无法理解的极高收益率。

4.2 合成资产对传统资本市场的反作用

从本质上来说，在某条链上，凡是对应或映射到链外资产的代币，都属于合成资产/资 产映射的范围。这些资产可以是传统金融资产、其他资产甚至是比特币等其他链上的加密货币：

1）映射到比特币的典型是以太坊链上的 RenBTC、mirror 系统的 mBTC 等；

2）映射到美元的是 USDT、DAI 等各类稳定币；

3）映射到股票的是 mTSLA（mirror 平台）等；

4）映射到各类艺术品、收藏品的是相应的 NFT；

5）可以简单这样类比，CME 的比特币期货相当于比特币是资产映射（映射到传统资本市场），因为存在交割机制，所以比特币期货的价格跟比特币原始资产价格之间也存在强制关联。

因此，与原始资产和合成资产之间就存在着复杂的关系——原始资产和合成资产所在的市场就会相关影响。

也就是说，合成资产可能对传统资本市场（甚至其他商品市场）存在这反作用，包括：

1）当合成资产的交易量足够大，对原始资产市场的价格就会有反作用，甚至合成资 产会起主导作用，这从 CME（芝加哥交易所）和加密货币交易所之间的价格影响可见一斑；

2）加密货币市场的合成资产是 7*24 小时全天候交易，因此，对于股票等原始资产收市时间，合成资产的价格变化可能反过来对原始资产市场价格产生影响；

3）对于一些利好消息的兑现，加密货币合成资产可能在原始资产市场未开市期间就 兑现了价格利好，存在着一定的套利空间。

这里举一个例子，CME 的比特币期货相当于是将加密货币市场的比特币映射到传统金融市场，加密货币市场经常会出现的情况是 CME 收盘（尤其是周末）期间，加密货币市场交易所（如 Coinbase、币安等）的交易会价格会出现与 CME 产生缺口（注意，加密货币交易所由于是连续交易，没有缺口），这种缺口在 CME 开盘后经常回补缺口。

这就是一个映射资产对原始资产价格产生反作用的案例。我们相信，随着加密货币市场映射资产交易的活跃，其会对原始市场资产价格产生反作用。

面对更为庞大的传统市场，DeFi 不仅是争夺传统市场的资金流量，而是进一步与传统市场加速融合，而沟通两者的桥梁就是合成资产。

未来，会有越来越多的传统资产以加密货币的形式存在，而两者之间的互信作用将影响着市场价格。

目前看来，DeFi 的资金量相比传统金融市场属九牛一毛，但迅猛发展的势头及快速的 升级迭代值得重视，机会永远与风险相伴，美联储近期亦就 DeFi 的发展在官网发布相关研究文章（详见国盛区块链研究院译作《美联储全景解读 DeFi 的颠覆力量》），就其中的模块构建、机会与风险进行了阐述。

我们相信，随着 DeFi 的合规化，政府监管、货币政策和经济调控都将与加密市场越发息息相关，直至加密货币和传统市场逐步融合。

风险提示

区块链商业模式落地不及预期：基于区块链的 DeFi 是全新是市场组织模式，相关项目处于发展初期，存在商业模式落地不及预期的风险。

监管政策的不确定性：加密货币和 DeFi 在实际运行过程中涉及到多项金融监管政策，目前各国监管政策还处于研究和探索阶段，并没有一个成熟的监管模式，所以行业面临监管政策不确定性的风险。