(网经社讯)投资摘要：
休闲食品线上2012 年爆发，三只松鼠当年成立，迎电商渠道红利、坚果品类蓝海、IP 形象成功营造，叠加资本助力，发展8年2019 年收入规模已超百亿。在线上增速趋缓，获客成本增加，流量红利消退的背景下，加之休闲食品即食随机性消费特点，线下占比80+%以上的渠道特征，未来线上线下渠道融合，多维度触达消费者成为休闲食品企业发展的必然趋势。疫情的冲击又起到培育市场，加速渠道融合和行业整合的作用。本篇从线上线下来解析松鼠、百草味、良品、来伊份的过去及未来。
从线上看，传统电商增长趋缓，企业扩品拓扩渠做大规模
休闲食品线上渗透率有望超25%，行业CR5 未来五年有望突破22%。2013-2018 休闲食品电商市场复合增速为同期电商市场规模增速2 倍，传统电商红利褪去，预计休闲食品线上市场仍能保持15%以上增长，休闲食品线上渗透率由3%增至13.2%，预计未来五年有望超25%。行业集中度不断提升，18 年CR5 为15%，三只松鼠一马当先，预计5 年内CR5 将突破22%。
看好产品矩阵丰富且渠道布局优秀的企业，中短期以做大规模为目标。品类角度，坚果引爆线上，未来爆款引流、全品类发展。三只松鼠与百草味均为坚果起家，品类不断均衡；良品与来伊份品类始终均衡。休闲食品消费场景多元、消费者口味个性化，全品类布局为目前公司战略的最优选择。渠道角度，流量多元化，市场头部为主，尾部多样。B2C 为电商主流渠道，天猫旗舰店贡献主要收入；B2B 渠道2015 年爆发，增长趋于稳定；自营APP 绑定用户，社交电商、网红带货、IP 营销等尾部流量逐步多元化。盈利角度，竞争加剧，维持净利率3%-5%的水平下以扩规模为主。休闲食品线上毛利率约25%-30%，净利率3%-5%，未来仍以扩大规模为主，费用投放必不可少。
从线下看，单店运营能力和模式可复制性是关键
从区域可复制性来看，良品已成熟、来伊份在摸索、松鼠大力向前。线下门店运营分直营和加盟，良品锖子“直营为辅，加盟为主”，2018 年直营门店747 家，加盟门店1490 家，一个加盟商平均开4 家店铺，公司通过人员及信息物流系统对加盟商管控力度强；区域发展“深耕华中，辐射全国”，华中收入占比由15 年的57.8%降至18 年的38.4%，向华东、西南及其他区域的拓展及收入也证明其模式全国化可复制能力已成熟。
来伊份直营为主，2018 年直营门店2381 家，加盟门店316 家，集中分布于江浙沪地区，收入占比维持在92%左右，公司区域扩张先是直营模式，后转为加盟模式，目前为直营与加盟结合，尚处于摸索中。三只松鼠2016 年布局线下，18 年线下开店收入2 亿，直营投食店与加盟松鼠小店齐头并进，2020 年目标1000 家小店，未来1 万家，公司发展规划步伐快。
从单店运营能力看，线下经营稳定净利率4%-5%，良品盈利能力不断优化。综合来看来伊份历年净利率、良品整体净利率，考虑到线上净利率的影响，测算休闲食品企业整体线下经营净利率为4%=5%。分企业来看，2013 年和2018 年良品直营单店收入由142 万提升至172 万，良品加盟单店收入由108 万提升至149 万，来伊份直营单店收入由126 万提升至133万，来伊份加盟单店收入由108 万下降至66 万，来伊份尚在探索，良品模式较为成熟且不断在优化。
消费者需求个性化、产业链整合以及渠道融合是引导休闲食品行业发展的必然趋势，新零售模式应运而生，拥有强大供应链管理能力及数据处理能力是新零售模式的关键。来伊份、良品铺子与三只松鼠2018 存货周转率分别为5.39/6.65/4.31，处于行业高位。并不断优化。
我们建议优选全渠道多品类发展、供应链领先优势企业，重点关注三只松鼠（互联网休闲食品龙头，品类不断拓宽、线下布局加快）、良品铺子（线上线下均衡发展，稳扎稳打布局全国）
风险提示：宏观观经济走弱、市场需求转变、销售季节性波动、行业竞争加剧、食品安全问题
