(网经社讯) 5月29日，上海凯诘电子商务股份有限公司向港交所递表，中信建投国际独家保荐。这家成立逾15年的数字零售解决方案提供商，头顶“中国第五大”光环，招股书描绘了GMV突破150亿的故事，但背后却藏着收入增长停滞、毛利率下滑、深度依赖天猫平台以及A股上会前夕撤单的“前科”。（详见网经社专题https://www.100ec.cn/zt/tdgjc/  ）

出品｜网经社

作者｜唐三

一审｜无痕

二审｜云马

配图｜网经社图库

辗转新三板、A股折戟，凯诘电商三度冲击资本市场

凯诘电商是一家中国数字零售解决方案提供商，致力于为食品饮料、美妆护理、婴童、宠物、健康等行业的品牌方提供全链路及多渠道的数字零售解决方案。根据灼识咨询的资料，按2025年GMV计，公司是中国第五大数字零售解决方案提供商，市场份额为1%，同时也是最大的O2O数字零售解决方案提供商。

网经社企业库（COP.100EC.CN）显示，“凯诺电商”属于上海凯诺电子商务股份有限公司，成立于2010年7月19日，法定代表人为许浩，注册资本为10018.1196万元人民币。凯诺电商以“赋能美好商业”为愿景，以电商服务为基础，提供从策略到业务转型落地的全链路全托管数字化服务，曾服务过亿滋、格力高、肯德基、天维美、高露洁、舒适、皇家宠物食品、乐高、大王、迪士尼等国际知名品牌。

公司已建立起覆盖天猫、京东、抖音、拼多多等十余个核心平台的多渠道网络，自2018年起连续八年荣获“天猫六星服务商”殊荣。

凯诘电商的商业模式呈现典型的“以销带服”双轮驱动特征。 其收入主要来源于两大板块：一是货品销售，即公司向品牌方采购产品后，通过To-C（经线上旗舰店卖给消费者）和To-B（卖给电商平台或分销商）模式进行销售，这部分收入常年占总收入超过91%；二是提供服务，即向品牌方收取服务费，提供流量获取、店铺运营、品牌价值提升及数据信息技术等，但占比不足9%。

这种模式下，公司深度介入品牌方的实际销售环节，盈利高度依赖货品买卖价差和品牌方返利，而非纯粹的技术服务输出。

股权架构上，公司呈现出创始人高度集中的特征。截至最后实际可行日期，许浩、韩松育、游敏勇、徐智文四位创始人及各自控制的持股平台构成一致行动人，合计持有公司约70.94%的股权，其中许浩为实际控制核心。公司历史上引入了星之文华、蓝色光标、东方证券、巨人投资等多轮投资者。

公司的资本运作之路颇为辗转。2016年5月，公司曾在新三板挂牌，后于2019年7月摘牌。2021年6月，公司向深交所创业板提交A股上市申请，但于同年12月撤回，官方解释为“资本市场运作计划变更”。2022年7月，公司转战沪市主板进行上市辅导，但于2023年11月终止。此次转战港股，已是其第三次向资本市场发起冲击，募资拟用于拓展新行业、升级数智化能力及建设海外市场服务能力。

GMV增长与收入停滞背离，净利润原地踏步

招股书显示，凯诘电商描绘了一个规模庞大但增长动能不足的财务图景。2023年至2025年，公司GMV（商品交易总额）分别为100.02亿元、134.59亿元和150.62亿元，呈现稳步增长态势。然而，其收入的增长却远不及GMV，近乎陷入停滞。

同期，公司总收入分别为17.23亿元、16.99亿元和17.57亿元，2024年同比下滑1.4%，2025年虽反弹3.5%，但绝对值与2023年基本持平，GMV与收入之间的差距从2023年的82.8亿元扩大至2025年的133.0亿元。

更值得关注的是，公司的盈利能力并未随收入反弹而提升，反而出现下滑。2023年至2025年，净利润分别为6760万元、6040万元和6090万元，2025年净利润率仅为3.5%，低于2023年的3.9%。根源在于毛利率的持续承压——报告期内，整体毛利率分别为22.9%、21.8%和22.0%，处于低位波动且未有改善迹象。

利润空间被压缩的核心原因是产品结构向低毛利品类倾斜。 公司战略性地提高了毛利率相对较低的食品业务的渗透率，虽然此举加快了库存周转，但也拉低了整体毛利水平。2023年，为免受利润空间挤压，公司甚至主动终止了与一家宠物品牌方的合作。这反映出公司在品牌方面前议价能力有限，当续约条款不利时，只能选择放弃合作而非通过提价保障利润。

从收入构成看，“货品销售”是绝对支柱，但To-B业务出现明显萎缩。2025年，货品销售收入占总收入91.1%，其中To-C业务收入增长8.9%至10.60亿元，是增长的主要驱动力；而To-B业务收入则下降7.1%至5.41亿元，主要因公司主动缩减了某食品品牌在特定平台的销售以应对激烈竞争。服务收入虽增长9.7%至1.56亿元，但占比仍不足9%，尚无法成为业绩的核心增长极。

从资产端看，截至2025年末，公司流动资产总值约12.73亿元，流动负债总额约4.80亿元，流动比率2.7，看似健康。但值得注意的是，经营活动所得现金流净额（7785万元）仅略高于净利润，显示出“纸面盈利”但现金转化能力一般的特征。此外，公司在2024年和2025年连续进行分红，分别派息2853万元和3770万元，在IPO前夕进行大额分红，可能削弱其上市募资的紧迫性说辞。

风险合规：平台依赖、品牌方流失与A股撤单“前科”交织

凯诘电商的经营结构潜藏着多重风险，招股书在“风险因素”一节中进行了详细披露，其中最为突出的当属对主要电商平台的依赖风险。 招股书明确指出，公司绝大部分收入来自在天猫、京东、抖音等平台提供的数字零售解决方案。2023年、2024年及2025年，与公司按收入排名前五的电商平台相关的收入分别占总收入的84.8%、83.1%及84.4%，其中天猫平台占据绝对主导。

公司坦言：“倘我们未能有效于电商平台及渠道营运，或未能适应新兴电商平台及渠道……我们的解决方案对现有及潜在品牌拥有人的吸引力将会下降。”此外，这些平台的政策变化、费率调整或合作关系中断，均可能对公司业务造成重大不利影响。

品牌方集中度风险同样不容忽视。 2023年至2025年，前五大品牌方贡献的收入占比分别为52.1%、52.8%和48.9%，几乎占据半壁江山。公司与品牌方的合同期限一般仅为一年，且多数为非独家合作，这意味着每年续约都面临不确定性。

招股书特别指出，部分现有品牌方合同中还包含不竞争条款，限制公司销售其竞争对手的产品，这可能制约公司的业务拓展。更关键的是，若品牌方选择自行发展内部电商能力而不再采购公司服务，公司将面临“去中介化”风险，可能导致核心客户流失。

存货与应收账款风险亦值得警惕。 截至2025年末，公司存货账面值达4.14亿元，尽管存货周转天数从2023年的142.1天降至128.5天，但绝对规模仍处于高位。招股书承认，若未能有效管理存货，可能导致存货撇减或价值下跌。同期，贸易及其他应收款为4.28亿元，虽然账龄主要集中在一年以内，但代供应商支付的垫款及应收品牌方返利合计超过2.8亿元，资金占用明显。

盈利能力波动风险已被历史数据验证。 公司的毛利从2023年的3.95亿元降至2024年的3.70亿元，毛利率从22.9%下滑至21.8%，主要因战略性向低毛利的食品品类倾斜。虽然2025年毛利略有回升，但毛利率仅22.0%，仍未恢复至2023年水平。招股书明确提示：“概不保证我们的毛利率不会低于往绩记录期间录得的水平，或我们的毛利及/或毛利率日后将不会继续进一步波动。”

合规与历史“前科”方面，公司的A股上市尝试值得关注。 2021年6月，公司向深交所创业板提交上市申请，随后于同年12月主动撤回；2022年7月启动沪市主板辅导，又于2023年11月终止。招股书将撤回原因归结为“资本市场运作计划变更”及拟更换上市板块，但两次A股闯关未果的记录，客观上给投资者留下了对公司内控与合规质量的疑问。此次转战港股，能否通过更国际化的监管审查，仍是未知数。

此外，美国关税政策构成一重外部不确定性。 招股书披露，原产于美国的产品销售金额分别占公司2023年、2024年及2025年总销售额的4.4%、4.2%及4.1%。自2025年8月起，美国政府暂停了进口商品免税最低豁免待遇。虽然2025年11月中美双方达成暂停加征部分关税的协议，但政策走向仍不明朗。公司表示已通过供应链多元化等措施应对，但无法完全排除未来关税上升对成本和需求的潜在冲击。

杭州市电子商务协会新零售专委会主任、网经社电子商务研究中心主任曹磊指出，中国电商服务商市场已从高速增长进入存量博弈阶段，品牌方日益增强的自身电商能力，正在不断蚕食外部服务商的市场空间。凯诘电商“重销售、轻服务”的模式，在流量红利见顶的当下，其护城河并不深厚。公司能否通过本次IPO募资，成功从一家“线上分销商”转型为真正的“数字零售解决方案提供商”，将是决定其未来价值的关键。

【小贴士】

网经社深耕数字经济行业18年，长期关注数字零售，旗下数字零售台（DR.100EC.CN）重点报道和研究的公司有（1）综合电商：京东、淘宝、天猫、拼多多、苏宁易购、唯品会、得物等；（2）直播电商：抖音、快手、视频号、淘宝直播、京东直播、多多直播、蘑菇街直播、唯品会直播、小红书直播等；（3）生鲜电商：本来生活、京东到家、美团闪购、淘宝买菜、多点、叮咚买菜、朴朴超市、美团买菜、盒马鲜生、多多买菜、美团优选等；（4）社交电商：识货、芬香、花生日记、粉象生活、梦饷集团等；（5）二手电商：闲鱼、转转、找靓机、爱回收、红布林等；（6）美妆电商：聚美优品、逸仙电商、亲亲网等；（7）酒水电商：i茅台、酒仙网、1919酒类直供、酒便利、也买酒、中酒网、酒廷1990等；（8）宠物电商：波奇网、E宠商城、宠物家、疯狂的小狗等；（9）电商服务商：微盟、有赞、微店、光云科技、壹网壹创、丽人丽妆、宝尊电商、店宝宝、若羽臣等；（11）母婴电商：宝贝格子、宝宝树、妈妈帮、亲宝宝等；（12）汽车电商：京东养车、天猫养车、途虎养车、瓜子二手车、人人车、好车无忧、优信、卖好车等；（13）奢侈品电商：寺库、包大师、唯礼网、识季、爆爆奢、妃鱼等；（14）鲜花电商：花加、花礼网、买花网、花点时间等；（15）私域电商：快团团、鲸灵集团、好衣库、群接龙、团团团等。