(网经社讯)导读：一张2387.3亿元的债务清单压得人喘不过气，这是苏宁系38家公司重整草案上最触目惊心的标注。张近东夫妇需要将全部个人资产注入信托计划，以换取债权人暂停追索个人担保责任。这位曾经的中国零售巨头掌舵人，如今正面临人生中最大的困局。（详见#网经社 专题：https://www.100ec.cn/zt/snpczwcz/）

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作者｜可乐

审稿｜云马

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一、超2300亿债务“冰山”

11月15日，苏宁易购集团股份有限公司发布关于公司及子公司作为普通债权人对股东重整计划草案表决的公告。苏宁电器集团等38家公司实质合并重整草案表决期被再次延期至12月14日，这是自10月17日以来的第二次延期。重组草案显示，这些公司面临超2300亿元的债务，而资产清算价值仅410亿元，严重资不抵债的现状使得普通债权清偿率预计仅3.5%。

苏宁系的债务危机远超外界想象。重整草案显示，38家苏宁系公司总债权合计高达2387.3亿元。其中，经管理人初步审查确定的债权总金额1880.70亿元，另有暂缓确定的债权282.59亿元，未申报债权224.01亿元。

在初步审查确定的债权中，有财产担保债权971.20亿元，税款债权44.81亿元，普通债权864.68亿元。暂缓确定债权中，占比最大的为普通债权，合计170.14亿元。

此前苏宁易购发布2025年第三季度财报显示，截至本报告期末，公司财务表现稳健，加权净资产收益率保持0.59%，与2024年同期持平，显示出持续的盈利稳定性。然而，其资产规模严重缩水。38家苏宁系公司经审计的账面资产总额为968.39亿元，但资产评估市场价值总额636.91亿元，资产评估清算价值总额更是缩水至410.05亿元。

据评估报告，38家苏宁系公司流动资产为289.58亿元，其中货币资金仅3.84亿元，存货132.24亿元，其他应收款132.91亿元。347.33亿元的非流动资产中，占比最大的是投资性房地产合计154.5亿元，其次是长期股权投资合计87.32亿元。

假设破产清算状态下，普通债权清偿率预计仅约3.5%，且在实际发生破产清算状态下普通债权清偿率可能低于预计清偿率。这一数字对于苏宁系的债权人来说，无疑是个沉重的打击。

为化解危机，重整草案提出了“出资人权益调整+破产重整信托”的组合模式。这一方案意味着张近东等外部股东权益将全部无偿让渡，股东权益近乎清零。张近东不仅将交出旗下38家公司的全部股权，更需承诺将其名下所有个人资产注入为偿债设立的信托计划，以此为代价换取债权人暂停追索其个人担保责任。

根据草案，38家苏宁系公司的外部股东权益将全部无偿让渡，重整完成后其100%股权将注入信托计划。外部股东仅能就实缴出资部分获得信托计划劣后级份额，彻底体现“债权人利益优先”原则。

信托机制的设计颇具特色。新成立的新苏宁集团有限公司和南京众城资产管理公司将分别作为运营管理公司和资产处置公司。新苏宁集团将持有苏宁置业集团有限公司、新设的苏宁商业生活集团有限公司及苏宁股权管理有限公司各自100%的股权。

在新的治理结构下，所有持有信托份额的债权人组成受益人大会，是信托的最高权力机构。大会下设管理委员会，由债权人代表组成，作为常设机构，真正执掌大权。尽管债权人通过管理委员会掌握重大决策权，但张近东仍保留较大话语权——在新苏宁集团9席董事会中拥有5席提名权，南京众城公司9席中拥有4席提名权。

二、张近东夫妇的“无限责任”

重整草案中最引人注目的部分，是张近东夫妇需用个人资产为债务兜底。根据草案，张近东及其配偶刘玉萍需承诺将其名下全部个人资产于信托计划成立之日起3个月内注入信托计划。

这一承诺是债权人暂停向张近东及其配偶追索担保责任的前提条件。据苏宁易购2025年三季度报告，张近东个人持有该公司17.71%的股份，以11月17日的股价测算该部分股票市值约28.86亿元。

草案约定，A股上市公司股票，若受限于存在质押、查封、冻结等受限情形暂无法注入信托计划，承诺将未质押股票的收益权和已质押股票的超额收益权注入信托计划。其他财产按照相关法律规定和信托文件约定的方式注入。

若上述资产变现或产生收益，在偿还该财产上附着的抵质押担保债权（及其他法定顺位在先的债权人），剩余部分将向其个人债务的其他债权人按照同比例进行清偿。

草案还规定，若原实际控制人或其配偶任何一方存在未披露的境内外财产线索，债权人可恢复行使对张近东及其配偶的担保权利。这一条款确保了张近东夫妇必须如实申报所有个人资产。

重整草案对小额债权人作出了倾斜性保护安排。为保障民生和小额债权人，10万元以下的普通债权将获得全额现金清偿；100万元以下的有财产担保债权和税款债权，同样能获得现金优先清偿。

大额债权则转信托份额分两类。一是有财产担保债权，超过100万元的部分，每1元债权兑换1份优先级信托份额。

二是普通债权，超过10万元的部分，债权人有两个选择：每1元债权兑换1份普通级信托份额；针对债权总额在50万以下的非金融债权人，提供更高比例的现金清偿，但超出部分予以豁免。

这种安排体现了对小型供应商和个人债权人的保护，他们在苏宁生态系统中往往处于更为弱势的地位。同时，这也反映了重整方案试图平衡各方利益，尽可能减少债务危机对实体经济冲击的考量。

（网经社电子商务研究中心特约研究员、上海正策律师事务所律师董毅智）

网经社电子商务研究中心特约研究员、上海正策律师事务所律师董毅智认为，如今苏宁系公司需要通过债务重组减轻债务负担，同时剥离非核心资产（如地产、体育等），聚焦零售主业，以恢复现金流和盈利能力。吸引新的战略投资者注资，尤其是具有零售或供应链资源的投资者，以增强资金实力和市场信心。关闭低效门店，优化供应链管理，降低运营成本，提升盈利能力。通过透明化重整进程、加强与供应商和合作伙伴的沟通，恢复市场对苏宁系公司的信心。若能够成功实施上述措施，苏宁系公司仍有可能通过重整实现“起死回生”，重新恢复市场竞争力。

三、商业帝国颓势能否逆转？

苏宁的发展历程堪称中国民营企业的一部传奇。从一家南京空调专营店成长为中国零售巨头，苏宁用30年时间成长为世界500强企业。

苏宁前二十年发展路径清晰——专注电器零售。无论是1999年为对抗如日中天的国美电器开始打造全国连锁品牌，还是2009年推出了苏宁易购转型电商，哪怕是2002年成立苏宁置业进军房地产，均是围绕零售主业展开。

转折发生在2011年后。探索多元化的苏宁开启激进扩张模式。

2011年，苏宁开出首家乐购仕生活广场，并提出5年内开出150家的目标。

2012年，6000万美元收购母婴电商品牌红孩子进军母婴和美妆领域，3.34亿美元控股PPTV。

2014年收购满座网布局本地生活服务，同时成立苏宁互联进军移动转售业务。

真正的转折点是2015年。在获取阿里283亿元战略投资后，苏宁开启了一场持续数年的跨界并购狂潮。

2016年，刚刚进入苏宁不久、年仅26岁的张近东之子张康阳主导以2.68亿欧元收购国际米兰俱乐部68.55%股份，将苏宁的海外体育布局推向高潮。

2017年成为苏宁并购的“高光年”：29.75亿元收购天天快递70%股份；200亿元投资恒大地产；推动购买万达商业管理4.2%股权，这笔交易最后定价为95亿元。

2019年，苏宁继续大手笔收购：27亿元收购万达百货37家门店；48亿元收购家乐福中国80%股份。

其实，早在2018年，苏宁开始意识到危机，启动“做减法”策略。当年10月，将亏损的苏宁小店从上市公司剥离——2019年半年报显示，苏宁小店亏损达22亿元。

2019年1月，苏宁金服也从上市公司剥离。数据显示，截至2019年6月30日，苏宁金服发放贷款中12.59亿元已逾期，贷款损失准备同比增41.9%。

然而，这些调整为时已晚。2020年，苏宁流动性危机显现。当年12月，张近东即在筹划转让持有的苏宁易购股份，这份交易换回148亿元的款项，但也让张近东失去对苏宁易购的控制权。

2021年，苏宁系的危机浮出水面。2021年10月，苏宁集团通过“苏宁金融APP”向内部员工发行的私募债券逾期。从巅峰到重整，整个过程不足四年时间。

如今，随着重整方案表决日的临近，苏宁系的未来仍充满不确定性。债权人通过信托计划能收回多少债权，将完全取决于资产处置和运营的成效。重整后，这些装入信托的资产被划分为保留运营和处置变现两大类。

苏宁置业涵盖资产包括位于江苏南京、无锡、徐州和镇江的5个已建成的大型商业综合体、4个在建商业综合体，以及上海苏宁房地产开发有限公司部分股权、8家合作项目公司的部分股权、9项不动产REITS份额等。

本次重整后，新苏宁集团将新设苏宁商业生活集团持有银河物管及苏宁商管2家公司的100%股权等，负责轻资产运营的商业管理和物业管理业务。苏宁股权管理公司将继续持有有增值空间的股权类资产，包括苏宁易购股票和上海星图金融服务集团有限公司股权等。

即使重整方案获得通过，苏宁系仍将面临漫长的偿债之路和艰难的运营挑战。在电商竞争日益激烈的今天，苏宁的零售业务能否重整旗鼓，存在很大疑问。资产处置公司在当前房地产市场低迷的情况下，能否以合理价格变现资产，也为未可知。

截至12月14日表决截止前，张近东和债权人之间的博弈仍在继续。这位62岁的企业家在苏宁总部办公室里留下的，不仅仅是一个价值2300亿元的债务残局，更是一个关于中国企业激进扩张的典型样本。

信托计划或许能暂时阻挡债权人的追索，但张近东的“苏宁帝国”时代，已随着个人资产的全部注入，悄然落幕。

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