(网经社讯)核心观点
公司业绩表现出较强的抗周期属性，反映出公司商业模式的优越性。公司业绩的抗周期属性表现为3 个方面：1）营收、利润在疫情期间逆势高速增长，对于线下生产活动停滞的不利影响不敏感。而在疫情结束后，部分线上化场景红利随着线下活动的开展而退坡，公司业绩延续了高增速，顺利渡过疫情前——疫情中——疫情后的2 个转折期；2）公司毛利维持稳定高速增长，并未受到大宗原料品价格周期的影响，是公司为产业链提升效率而创造稳定价值的直接体现；3）公司业绩持续高增长，对单一平台的依赖度降低，新平台对毛利的贡献比重明显提升。我们认为，业绩抗周期性属性，背后是“多多”平台闭环交易的完善流程和较强的产业影响力。
毛利及增速是更关键的指标，而不是分别讨论毛利率及营收。我们认为分立讨论毛利率、营收增速并不适合国联股份的情况，只关注综合毛利率数据可能会无法充分理解公司基本面。公司在交易过程中并不直接承担货物风险和资金风险，毛利更主要是为产业链提效创造价值的回报，具有服务费属性而非单纯的买卖价差，因此毛利及增速是公司经营情况的直接指标。我们认为，应当主要关注公司毛利增速水平，而不是毛利率水平。
综合毛利率的变化是平台迅速成长的结果，公司当前的战略在顺利推进中。
公司综合毛利率的表观下滑，我们认为有3 个可能的因素：1）公司非电商业务毛利率水平高于电商业务，随着公司战略重心向B2B 电商业务的不断聚焦，非电商业务的收入占比持续降低，导致整体毛利率水平出现表观性质的降低；2）不同电商平台因产业环境不同而存在毛利率差异，新的多多平台的交易额的放量，也会一定程度影响整体毛利率水平；3）如果存在固定收取交易费用的方式，则也可能导致毛利率一定程度受到影响。
财务预测与投资建议
公司电商交易高速增长，我们上调盈利预测（原预测21~22 年净利润4.85 亿/7.48 亿），预测21~23 年归母净利润5.23 亿/8.73 亿/14.32 亿。由于公司B2B 电商平台长期成长性较好，我们选择DCF 估值方式，给予2021 目标价133.98 元，对应目标市值462.34 亿元，维持买入评级。
风险提示
新的电商平台业务开展不及预期，宏观经济不景气，行业竞争加剧。
