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5月4日阿里巴巴发布FY2018财报。根据财报数据推算，蚂蚁金服FY2018税前利润91.84亿元，同比增长65%。2018Q1（自然季度，下同）录得亏损-19.01亿元。对此我们点评如下：

评论

多因素共同作用下综合税前利润低于预期

GAAP口径下FY2018税前利润91.84亿元，2018Q1亏损19.01亿元。根据阿里巴巴FY2018财报显示，支付宝专利和软件技术服务协议费34.44亿元，2018Q1录得亏损7.13亿元。根据分润协议，按税前利润37.5%比例折算，FY2018蚂蚁金服GAAP口径下税前利润约为91.84亿元，同比增长65%；2018Q1亏损19.01亿元，为2015年以来单季最大亏损。

预期收入仍保持较高速健康增长，亏损主因为营销费用大幅增长。我们预计收入仍保持较快增长，环比或有下滑，收入端受影响可能原因包括：

1. 季节性因素：由于支付、消费信贷业务与电商促销季的强关联性，四季度一般为蚂蚁全年的收入高峰；受春节等节日影响，一季度为全年淡季。从过往利润波动看，一季度多为当年利润最低季度。

2. 余额宝限购影响：由于交易灵活、收益稳定、取用方便等特性，每年春节期间余额宝都出现大量资金净流入。2月1日，天弘基金宣布余额宝暂时设置每日申购总量，余额自动转入功能暂停执行。此外2017年余额宝已多次下调个人账户持有额度上限（100万元→25万元→10万元）和单日购买额度上限（2万元）。受此影响，2018Q1余额宝净增长规模0.11万亿元，为设立以来最低。

3. 消费信贷模式处于转型调整期：受2017年12月监管要求ABS融资并表计算影响，蚂蚁金服旗下花呗和借呗业务开始加速打造开放平台。在《2018消费金融行业新趋势》论坛上，蚂蚁金服表示将探索由金融机构自主风控辅以蚂蚁风险评估的模式，审批额度由机构决定，蚂蚁将从中收取一定比例的技术服务费。2018Q1消费信贷业务正处于模式切换期，存量客户消化与平台技术对接等问题均需要一定时间磨合。

我们判断，亏损出现主要原因在于营销费用大幅增加以及投资收益会计确认两方面：

1. 高强度补贴持续叠加春节因素，营销费用激增。原因包括：

• 春节红包营销季节性因素。本季度是蚂蚁金服第二次出现单季亏损，2016Q1由于首次推出“集五福”活动也曾录得亏损5.52亿元。今年支付宝将“集五福”奖金提升至5亿元（2016 / 2017年分别为2.15 / 2亿元），同时还推出了“开工大吉”红包、理财收益券和立减金等多种C端补贴。预计今年节日性补贴费用远高于往年。

• 线下C端红包高强度补贴持续。2017年末，支付宝掀起“天天领红包”活动，通过好友的二维码扫码双方均可获得立减金补贴。该活动每期单次最高补贴达99元，最多可获得500万笔。预计单月补贴在10亿元量级，目前活动仍在持续进行。

• 线下B端补贴政策加码。2016年8月至今，支付宝向线下ISV服务商费率稳定。同时，2018年在行业、区域、新开户、物料、红包等各方面激励都有加码。5月3日，蚂蚁金服宣布推出“码商成长计划”，持续强化对收钱码小商户服务。

2. 投资收益会计确认亏损额扩大。根据创业邦统计，一季度蚂蚁金服先后投资了蘑菇租房、捷停车等公司，同时加码国际业务拓展，收购巴基斯坦TMB 45%的股权。GAAP口径下无法反映投资主体市场价值的提升，预计随着投资范围扩大亏损额在会计确认中进一步扩大。

受上述多重因素影响，GAAP口径下蚂蚁金服出现较大幅亏损。但由于商业模式成熟，我们对蚂蚁金服一季度各业务增长及利润率仍保持乐观。同时GAAP口径无法反映调整后的营运利润，我们预计实际营运利润情况好于测算结果。

收入端抑制因素消除，费用端高强度补贴仍将持续

我们判断收入端影响因素在后三个季度将逐步消除：

1. 电商促销季来临：二季度后电商开始进入密集促销季。包括“6·18”、“淘宝造物节”、“双11”、“双12”等各大促销活动将有力带动与之密切相关的支付与消费信贷业务增长，体现季节性因素的正面作用。

2. 余额宝对外开放，限购结束：5月3日，蚂蚁金服公告余额宝产品进行升级，由天弘基金直销改为网商银行代销，并新增博时现金收益货币A和中欧滚钱宝货币两只基金作为底层资产。新增基金暂不限时、不限额，复制原有天弘基金余额宝功能。随着余额宝向整个金融体系开放，过度集中的风险有望减轻。随着其规模自然沉淀，未来恢复至自然增长可期。

3. 消费信贷业务转型预计已初步完成：经过近两个季度的调整，我们预计消费信贷新开放平台模式已经基本成型，对去年存量用户的消化也已接近尾声。蚂蚁金服目前合作资金方以股份制银行及城商行为主，预计随着新的业务模式步入正轨，消费信贷业务将继续维持高速健康增长。

移动支付竞争仍处白热化阶段，场景拓展仍是当前重点，预计营销及投资仍将保持积极策略：

1. 移动支付战况胶着，补贴仍是重要营销手段。根据易观口径数据，2017年移动支付市场规模109万亿，同比增长209%；预计2019年移动支付市场规模达到296万亿。2018年是线下消费场景和份额争抢的关键年份。在业务拓展的关键时点，必要的补贴仍是拉新促活最直接的手段。

2. 支付场景相关投资提速，持续提升线下场景覆盖及服务深度。在过去的4个月中，蚂蚁金服协同阿里巴巴相继进行了多笔大额投资与并购。除95亿美元全资收购饿了么，抢占外卖这一支付高频场景外；还包括投资哈罗单车E轮以及ofo的D+轮，加码单车这一重要场景。蘑菇租房与芝麻信用的结合将切入到空间广阔的房屋租赁市场，并提供租房免押金、租金月付等体验。另一方面，未来3-5年是全球化业务拓展的关键投入期，对海外投资的动作也将日趋频繁。

前期战略成效显著，短期投入将进一步巩固长期成长空间确定性

短期投入成效显著，用户数及黏性均出现显著提升。从用户拓展情况看，近两个季度的营销投入实现了强劲的用户获取和参与度。根据阿里巴巴财报披露，截至2018年3月31日的财年中，支付宝与其全球合资伙伴一起在全球为约8.7亿年活跃用户提供服务。易观口径2018年3月支付宝日均活跃用户1.16亿，同比增长33%，用户黏性增幅显著。

支付份额稳中有升，为后续衍生金融业务奠定长期基础。移动支付作为支付宝平台的核心功能、流量入口和用户洞察基础，是蚂蚁金服整个商业模式的起点。根据易观口径数据，2017Q4支付宝移动支付份额54.3%，连续三个季度处于上升态势。同时，由于收钱码和码商成长计划等服务的完善，收钱码商家超过4000万。截至2018年3月，蚂蚁金服通过贷款，现金管理和保险服务，服务超过1500万家小微企业。

海外业务拓展提速，全球支付网络雏形。截至2017年末蚂蚁金服能够产生重大影响的海外电子钱包包括印度Paytm、韩国Kakao Pay、泰国Ascend Money（子公司True Money）、印度尼西亚DANA、菲律宾GCash、马来西亚TNG、香港的支付宝HK。根据公司披露，去年年末7个海外“支付宝”本地钱包正在服务2.8亿当地人。今年蚂蚁金服购入巴基斯坦TMB（Telenor Microfinance Bank）45%股权，与孟加拉国bKash签订战略合作，海外钱包数达到9个。随着阿里技术、物流与电商的国际化布局开始步入收获期，蚂蚁金服服务全球20亿用户和2000万小微企业的远景目标可期。

持续投入可能性上升，进一步提升蚂蚁未来成长空间的确定性。尽管一季度盈利出现波动，但我们认为蚂蚁目前首要的战略考量是业务拓展而非短期利润。阿里巴巴在财报后的电话会中也明确表示暂时不对蚂蚁金服的业务增长设定相关指引。目前蚂蚁金服正处于良性的上升趋势中，尽管持续投入可能导致短期利润承压，但这是巩固和继续扩大业务优势的必要措施。中长期看，这也有助于提升衍生金融业务变现基础，拓展未来成长空间。随着与阿里巴巴新零售、全球化战略协同效应日益显著，我们在《蚂蚁金服系列报告二：找到金融与科技的平衡点》中提到的三大发展潜力方向的确定性都将提升。我们对公司未来的持续发展保持乐观态度。

风险因素

监管趋严下，业务创新能力和拓展受限；国际化业务遭遇挑战，进展低于预期；移动支付竞争激烈程度超预期，占据公司过多业务资源。（来源：非银观点 文/邵子钦 薛姣；编选：电子商务研究中心）