(电子商务研究中心讯)　　尽管中国证券业协会对股权众筹模式的规范性意见2014年年底便已出台，相关法规的落地却相对较晚，关心股权众筹发展的投资人和行业相关人士只能从证监会、互联网金融协会等渠道了解行业最新的监管动态。一方面行业发展如火如荼，企业家、创业者和投资人都将其视为新一轮的风口，另一方面中证协对公开募股模式的探索还比较谨慎，甚至于对我国的股权众筹平台来说，虽然号称是股权众筹，但平台性质只能定位于互联网非公开股权募资。相对而言，欧美发达国家对于众筹的法律法规、知识产权的保护和对投资人利益的维护手段都更加完善和成熟，真正意义上的股权众筹模式发展更好。

　　(一)、中美两国股权众筹法律法规的发展历程

　　(1)中国股权众筹法规的制定历程

　　由于与股权众筹发展紧密相关的《证券法》和《投资基金法》并未对该模式做出修订，我国出台的相关规范性法规是以中国证券业协会于2014年12月18日公布的《私募股权众筹融资管理办法(试行)(征求意见稿)》为主，该《征求意见稿》就股权众筹监管的一系列问题进行了初步界定，但由于私募股权众筹这一概念本身就存在一定的争议，该《征求意见稿》很快没有了下文。但《该征求意见稿》在一定程度上也反映出了决策者对股权众筹的社会经济意义和严格或宽松的管理方式上都存在一定的摇摆和不确定。

　　2015年7月18日，央行等十部委联合发布《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》(指导意见)，首次明确界定了股权众筹融资主要是指通过互联网形式进行公开小额股权融资的活动，具有“公开、小额、大众”的特征，并且对股权众筹服务对象、发起渠道、信息披露形式等进行了规范。

　　2015年8月7日，证监会发布了《关于对通过互联网开展股权融资活动的机构进行专项检查的通知》，主要是对《指导意见》中对于股权众筹的定义和特征进行了确认。文件中最重要的一点在于其明确了一些机构开展的冠以“股权众筹”名义的活动，是通过互联网形式进行的非公开股权融资或私募股权投资基金募集行为，不属于《指导意见》规定的股权众筹融资范围，并明确了经营上述业务所需遵守的法案，包括《公司法》、《证券法》、《证券投资基金法》、《私募投资基金监督管理暂行办法》等。相应的，“公募股权众筹”需经审批之后才可以持牌运营，而过去所称“私募股权众筹”则成为了现在大部分国内平台所采取的“互联网非公开股权融资”形式。

　　股权众筹在我国的发展面临着立法供给不足、监管体制缺位、司法裁判无据的问题。之前曝出的股权众筹平台36氪上的宏力能源项目广受非议，也暴露出了整个行业监管缺失、各方规则界限不清晰的问题。

　　笔者认为，具体法规是否落地、什么时候落地其实都是细节问题，关键在于监管部门对股权众筹的监管原则是规则导向还是原则导向：前者注重整套金融监管法律法规体系的建设，合规性是其关键点；后者重视管理目标的实现，重点在于为整体金融业务的发展和消费者实现更大利益提供空间。尽管中证协的条文迟迟未见下发，但有意开展股权众筹的部分省份已先行提出试点工作方案，例如广东省2015年7月21日出台的《广东省互联网股权众筹试点工作方案》以鼓励的态度界定了自己的监管原则、红线和底线。

　　(2)美国股权众筹法案的制定历程

　　美国股权众筹相关法案中，最重要的当属JOBS法案(JumpstartOur Business Startups Act)。JOBS法案诞生的背景是美国小型公司的融资渠道日渐收窄，在外部环境和内部制度的双重压力下，企业无论通过IPO融资还是通过非公开融资都困难重重。

　　对于美国的小型企业而言，通过美国证券交易委员会(Securitiesand Exchange Commission，下称SEC)取得IPO的时间成本和费用成本过高，在股票市场上获得的投资机遇却较少。据统计，2000年至2011年之间美国企业的年平均IPO数量甚至仅为192个，而1992年至1999年的年平均IPO数量为547个。此外，小型企业能获得的非公开的融资渠道不多，监管却十分严格，天使投资、创投、私募和企业并购等渠道对于小型企业而言也缺乏稳定性和可靠性。

　　在此背景下，美国于2011年开始了创业美国计划(StartupAmerica)，旨在激励和帮扶小型企业成长，JOBS法案也随之诞生。从法案诞生的背景上看，其实美国小型企业当年所遇到困境和中国现在面临的问题是十分相似的。

　　2012年4月5日奥巴马总统签署JOBS法案，同时部分条款(第一、第五和第六条款)生效，SEC在随后的4年里逐步解除了对非公开融资的限制，并在监管层面上认可投资型股权众筹模式的合法性。而此前根据1933、1934年证券法案，企业的公开募股行为必须提交美国证监会注册，行政流程和合法合规是企业公开募股的巨大障碍。

　　随着法案的生效，美国的企业获得了一条避开银行和其他金融机构取得可靠融资的渠道，法案进一步使投资变成了一种更为大众化的行为，股权众筹也因此得以迅速发展。值得注意的是，JOBS法案采取分期生效、循序渐进的方式逐步开放股权众筹的限制。以对比的方式将中美两国股权众筹法律法规的时间轴整理如下。

　　JOBS法案的第一部分于2013年9月生效，并解除了对公众募股的限制，但仍限制募股对象(即投资人)为合格投资者，而和股权众筹息息相关的第三部分于2015年10月生效，该部分允许全部投资者参加公开募股。

　　从JOBS法案的发展历程来看，美国SEC的立法主要可以总结为积极推进、谨慎管理，以鼓励小型创新型企业发展，拓宽其融资渠道为核心原则。此外，JOBS法案逐步生效的方式也可以有效的避免类似我国某些行业中一管就死、一放就乱的现象，从签署法案到第三部分生效的这三年的时间给行业进行调整留出了充足的空间，这对于尚处于萌芽期的股权众筹行业，可以起到更好的保护作用。

　　(二)、我国股权众筹模式存在的政策性法律风险和各平台的规避方式

　　短时间内股权众筹在中国还没有出现爆发式的增长，主要的原因还是在于政策性法律风险。相较于已经拥有较完善法律体系的美国而言，我国的股权众筹模式仍然游走在法律的灰色地带，众筹平台也难免会存在打政策的擦边球的情况。就目前的形势而言，股权众筹模式所存在的政策性法律风险主要来自两个方面，其一是非法集资触及法律红线，其二是擅自发行证券违反《证券法》。

　　(1)非法集资触及法律红线

　　《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》第一条中，对非法集资进行了定义，即(一)未经有关部门依法批准或者借用合法经营的形式吸收资金；(二)通过媒体、推介会、传单、手机短信等途径向社会公开宣传；(三)承诺在一定期限内以货币、实物、股权等方式还本付息或者给付回报；(四)向社会公众即社会不特定象吸收资金。

　　对于股权众筹平台来说，比较容易违规的条款是第三条和第四条相关内容。对于条款中的第三条，国内股权众筹平台目前都采取避免直接提及收益率来规避，或采取“预期收益率”或“获下一轮投资后收益”的表述方法，如云筹、京东东家等；或采取让投资人自行投票估算预期收益率并公示的做法，如云投汇。而对于条款中的第四条，国内平台的通行做法是对投资者的收入设立较高的要求，并要求注册用户通过平台审核，吸纳为会员(合格投资人)后才能进行投资，从而将非法集资相关法律中所涉及的不特定个人变为了特定的个人，达成规避法律红线的目的。

　　(2)擅自发行证券违反《证券法》

　　由于股权众筹主要受《证券法》管辖，而证券法的第十条第一款指出：

　　“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准；未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。有下列情形之一的，为公开发行：(一)向不特定对象发行证券的；(二)向特定对象发行证券累计超过两百人的；(三)法律、行政法规规定的其他发行行为。”

　　该条款基本限定死了国内所有的股权众筹平台都只能将自身的定位放在“非公开股权众筹平台”这一类型下，而无法真正的公开发行股权项目，并且在实际募集资金的操作中，众筹平台也需要将参与人数限定为两百人，以规避《证券法》关于公开发行证券的规定。

　　(三)、美国JOBS法案的启示

　　JOBS法案作为美国股权众筹相关法规的核心法案，它的出台是基于美国的法律制度、市场现状、投资人习惯等特定的条件。尽管中美两国在这些方面存在诸多的不同，JOBS法案的规则和它所反映了SEC对股权众筹模式的处理原则仍然具有很好的借鉴意义，法案对小型企业而言主要有两方面的意义，其一是为企业IPO进行减负，其二是改革非公开融资渠道(含小额公众集资，即众筹)。这里主要是对法案的第二部分的借鉴意义进行分析。

　　总体上，JOBS法案提供了三个方向的思路，第一是对保护投资人利益原则的重视，第二是顺应市场变化的监管，第三是对股权众筹各方职责的明确划分。

　　(1)保护投资人利益

　　对于投资人利益的保护应该作为最重要的原则引起重视。因为现代金融市场的发展使得金融产品的复杂度大大提高，许多金融产品的风险隐藏在其复杂的结构之下，而普通的消费者往往难以理解这些产品，容易遭受损失。在股权众筹模式中，由于融资方、平台和投资人三方信息不对称，投资人往往处于下风，监管机构必须更加关注保障缺乏投资经验的普通投资人的利益，如果投资人的利益无法得到充分保障，那么失去信心的投资人最终会使得企业获得资本更加困难。当然，这反过来也意味着提高企业信息披露程度，如果需要进行多轮审核、定期披露或第三方调研，则会在一定程度上提高企业的融资成本。

　　(2)监管顺应市场条件的变化，及时反映企业融资需求，采取原则导向

　　过去20余年间我国一共出台过《证券法》和《投资基金法》两部与证券直接相关的法律。目前现有两部法律对互联网金融模式和内容的覆盖不足，说明我国监管资本市场的法律并不能很好地适应市场的发展，不能及时反映企业融资需求。

　　相较而言，美国关于证券方面的法律过去20年发生过四次较重大的变化，每一次变化都伴随着新的法案出台，或是加强监管、或是放松监管。每一次变化都因应美国经济和金融市场发展的现实性需求，对监管规则进行大幅修订，从而在放松监管和加强监管之间寻求一个平衡。此次JOBS法案的出台也是由于SEC灵活调整政策以适应新的市场环境，法案在流程上大大减少了企业的负担，不仅降低了合格企业申请材料的要求，同时减轻了新兴成长企业在信息披露、审计等方面的负担。

　　值得借鉴的一点在于SEC所采取的监管原则是以原则导向为核心，在保证其监管目标实现的同时，从整体上为股权众筹的发展提供了较宽松的环境。例如我国股权众筹存在的“200人”限制，该限制极大的制约了融资市场的流动性，也阻碍了高成长性的高新企业大范围实行员工股权激励，结合我国的实际情况和JOBS法案的成熟经验，以原则导向的监管原则放松200人的股东上限不失为一个可以先行试点的方案。

　　但需要引起重视的是，较宽松的JOBS法案在客观上增加了系统性风险，其原因在于投资人的身份扩大之后，出于保护经验不足的投资人的目的，理应相对的收紧对小型公司信息披露的要求以保证其信息的真实性，但JOBS法案为降低小型企业获得资金的门槛和成本，同时也降低了对小型企业信息披露的要求。

　　(3)明确领投人和平台的责任，规范股权众筹平台

　　大多数平台通用的领投+跟投的模式中，尤其是对于采取成立有限合伙企业并以集体股东的形式占据融资方一个股东席位这种模式的平台，由于该模式中有限合伙企业是由领投人或普通合伙人管理，因此存在领投人或普通合伙人滥用身份、与融资方进行不正当利益交换、侵蚀有限合伙人利益的风险。领投人和跟投人的信息不对称、对领投人责任和义务界定不明确的现状，一方面提高了跟投人的风险，另一方面也提高了领投人居间沟通的成本。

　　参考JOBS法案的相关规定，小额公众集资的行为必须通过经纪人或专业机构(即众筹平台)来进行，由此可见众筹平台和专业的个人在股权众筹中所应当承担的较大责任，同时监管部门也需要把控好对这两者的监管强度以及责任和界限的划分。SEC对众筹平台的监管力度也曾在多方拉锯中有所变动，在JOBS法案的第三条(公募)发布前，SEC曾公开过相关细则的资讯稿，稿件中曾建议采取十分严厉的措施对众筹平台进行监管，包括日常登记、尽职调查、财务报表定期披露等。参考SEC的监管方式，星火观察认为对于我国的股权众筹模式有几个法律相关问题值得思考：是否应当建立普通合伙人的无限连带责任机制，无论普通合伙人是个人还是机构，是否应该建立财产登记制度以帮助有限合伙人和一般投资者判断风险，是否应当确立有限合伙人对普通合伙人的集体诉讼权？（来源：星火互联网金融研究院）