(电子商务研究中心讯)　　2015年9月15日，备受关注的北京飞度网络科技有限公司(以下简称“飞度公司”)诉北京诺米多餐饮管理有限公司(以下简称“诺米多公司”)居间合同纠纷一案，在北京市海淀区人民法院公开宣判，热热闹闹的首例众筹案件尘埃落定。虽未明确是“股权众筹”而只以“众筹”字眼替代，法院在判决书中对争议焦点的裁判和对行业中需要注意的一些问题的评述，却反映了司法部门对众筹行业发展的支持，也再度引发众人对影响股权众筹行业发展的诸多重要问题的热议，本文选择二三个问题表一表观点。

　　一、关于股权众筹的法律基础问题

　　股权众筹的法律基础问题，主要表现在股权众筹行业在我国的法律基础制度规范的缺失。

　　目前，规范我国股权众筹融资的规定仅限于中国人民银行等十部委于2015年7月18日印发的《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》(以下简称《指导意见》)、中国证监会于2015年8月3日印发的《关于对通过互联网开展股权融资活动的机构进行专项检查的通知》(以下简称《通知》)等文件，前者属于规范性文件，后者属于中国证监会下发的工作文件。该等规定不但法律效力等级低下，而且仅对股权众筹融资做出了原则性规定，可操作性不强。

　　《指导意见》和《通知》明确了股权众筹融资是通过互联网形式进行公开小额股权融资的活动，并将市场上通过互联网形式开展的非公开股权融资和私募股权融资行为排除在股权众筹融资行为之外。既然将股权众筹界定为“公开”融资方式，那么其是否属于《证券法》规定的“公开发行”行为，能否被纳入《证券法》的调整范围呢？

　　《证券法》规范的公开发行行为，在证券范畴和发行方式方面都有所要求。就证券范畴而言，包括股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券；就发行方式而言，包括向不特定对象发行证券，或者向累计超过二百人的特定对象发行证券，或者法律、行政法规规定的其他发行行为。

　　股权众筹融资中，投资者通过资金换取某一公司相应的股权，即通过该等行为直接或间接持有该公司股权，其等价交换的既不属于股票，亦不属于公司债券，而是一种股权凭证，目前国务院尚未对此进行明文认定，因此，是否能成为《证券法》规范的证券范畴尚值得商榷。

　　根据《指导意见》和《通知》，股权众筹融资应当属于公开募集资金行为，但就其融资特征而言，暂时不能将其与《证券法》中的“公开发行”划等号。其一，在发行对象上，股权众筹的投资者属于经过审核并成功在股权众筹平台上注册的会员，其身份相对明确，人数相对较少且相对固定，具备一定封闭性，应该属于特定对象。其二，在发行人数上，为了规避《公司法》关于有限责任公司股东人数不得超过50人、股份有限公司股东人数不得超过200人的规定，股权众筹融资会对投资者人数进行限制。因此，股权众筹以何种“公开”方式融资方能被视为《证券法》规范的公开发行行为，尚需法律、行政法规作出规定。

　　值得一提的是，在众筹第一案中，法院认定飞度公司与诺米多公司的《委托融资服务协议》有效，其中一条理由是本案所涉及的众筹融资交易不属于“公开发行证券”，其交易未违反《证券法》第十条的规定。既然不属于发行股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的行为，不属于《证券法》调整的法律关系，因此，法院据以认定《委托融资服务协议》有效的理由是否正确尚存疑问。

　　二、关于股权众筹平台的资质问题

　　《指导意见》对股权众筹融资的地位予以首肯，并明确和鼓励其多层次资本市场组成部分的作用。正当业内为股权众筹行业即将迎来百花争艳的春天而感到欢欣鼓舞之际，中国证监会的一纸《通知》却引发了一场突如其来的“倒春寒”，让众多所谓的“股权众筹”平台运营方不知所措。《通知》规定，未经国务院证券监督管理机构批准，任何单位和个人不得开展股权众筹融资活动，目前一些市场机构开展的冠以“股权众筹”名义的活动，是通过互联网形式进行的非公开股权融资或私募股权投资基金募集行为，不属于《指导意见》规定的股权众筹融资范围。至此，股权众筹与通过互联网形式开展的非公开股权融资、私募股权融资行为等概念分了家。

　　根据《指导意见》和《通知》，开展股权众筹业务的平台除了应依法向电信主管部门履行网站备案手续外，还应当向中国证监会履行核准程序。在《通知》下发后的专项检查中，多家“股权众筹”平台做的相同的一件事情便是更名。网上有信息称，京东金融的“东家”、蚂蚁金服的“蚂蚁达客”和平安集团旗下的深圳前海普惠众筹交易股份公司3家平台取得了股权众筹试点资质。但截至目前，笔者并未从中国证监会的网站或者相关表态中查找到所谓的公募股权众筹试点资质信息，前述3家平台的网站上亦没有相关信息，不仅如此，其网站上展示的众筹项目亦未检索到“股权众筹”的相关字眼。

　　可以说，当前众多众筹平台还尚未取得过中国证监会批准的股权众筹项目。而未经批准不得开展股权众筹，则意味着我国的股权众筹未来将可能进行牌照管理，不论是设立股权众筹平台亦或是发起股权众筹项目，都可能要实行审批或核准。

　　在监管机构中国证监会正式发话前，现有众筹平台只能继续通过互联网做非公开股权融资或私募股权投资基金募集业务，除了得留意一下投资者人数，还得记住不能向不特定对象进行宣传推介、公开劝诱。

　　三、关于投资者保护问题

　　《指导意见》明确提出要“发挥股权众筹融资作为多层次资本市场有机组成部分的作用”，作为鼓励大众创业、万众创新的重要措施之一，股权众筹被寄予厚望。资本市场中最大的交易成本在于信息证实成本，融资方和投资者的信息不对称天然存在。在股票、公司债券等公开发行前，有证券公司、律师事务所、会计师事务所、评估机构等众多专业的中介机构对发行人(融资方)的情况进行审查并对影响投资者决策的信息进行把关，进而希望能够改善投资者的信息劣势地位。而对于股权众筹项目而言，其小微、草根的特性，决定了在进行信息确认的过程中不可能有如此昂贵的成本支付。

　　股权众筹直接对接融资方和投资者，一端连着众多缺乏融资渠道或者融资成本过高的小微企业，一端连着“众”多的草根投资者，因借助互联网进行交易，不同于传统的投资方式，投资者对拟投资的项目或企业几乎不可能进行现场调查，缺乏实际了解，难以对所投资项目的运营情况进行监督，无法辨别信息的真实性，加之小额分散的投资决定了依靠自身力量调查和证实信息的成本过高，由此导致了欺诈风险的存在。

　　综观整个众筹行业在我国的发展，法律基础的缺失导致多种形式、不同内容的股权众筹在实践中纷扰着众人视线，在这一过程中，交易规则不完善、信息获取不对称、项目估值偏高、信息造假、投后管理缺乏等弊端使得一些投资者深受其害。投资者是资金源头的提供者、是资本市场发展的活力泉源，重视对投资者的保护才能促进包括股权众筹在内的整个市场的可持续发展。在股权众筹行业，投资者面临的各种欺诈风险皆因相关的信息未能真实、准确、完整披露。对投资者进行保护，可以说本质上是对其知情权进行保护，这其中，信息披露是核心。

　　在飞度公司诉诺米多公司一案的判决书中，确定诺米多公司应当对合同不能履行承担更大责任，具体原因在于其信息披露不真实。实际上，互联网金融交易的基础在于交易各方之间的信任，信息披露是建立彼此信任关系的关键。

　　四、总结

　　囿于现行法律制约，股权众筹目前在我国起步还有待进一步扫除法律障碍。众筹第一案虽未对案件中的交易模式属于“股权众筹融资”还是“互联网非公开股权融资”等概念做出评判，只称为众筹融资交易，但其支持和鼓励众筹交易发展的结论为众筹行业发展留下了空间。公开股权融资方式、经过中国证监会批准方可开展等决定了股权众筹具有《证券法》调整的证券发行特征。目前，《证券法》正在紧锣密鼓地修订中，从最新的修订草案(2015年4月20日全国人大常委会审议版)来看，《证券法》为股权众筹预留了对接通道。期待《证券法》早日完成与股权众筹制度的无缝衔接，希望更具有可操作性的单行法规或者实施办法尽快落地，盼望股权众筹早日发挥对小微企业纾难解困、拓宽金融体系服务创业创新的作用。（来源：金评媒；文/邱进前）